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鋁（美元／噸）２６６４２８３５２９２７２５９２

銅（美元／噸）７１０３７８６６７５５８７２４３

黃金（美元／盎司）６５３９１４８９６７９４

鋅（美元／噸）３２４９２４０２２３２４２２１４

錫（美元／噸）１４５０５１６８６７１３５３７１０８１３

鎳（美元／噸）３６０７０３０２２０２８２８７２７０４０國(guó)際研究機(jī)構(gòu)金屬價(jià)格預(yù)測(cè)均價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ

代碼股票名稱(chēng)ＥＰＳＰＥ

０７Ｅ０８Ｅ０９Ｅ０７Ｅ０８Ｅ０９Ｅ

０００６３０銅陵有色０．６５０．８５０．９０２６．０５１９．９２１８．８１

０００８７８云南銅業(yè)１．２０２．００２．４０２８．６８１７．２１１４．３４

０００９６０錫業(yè)股份１．１２１．６４２．０２３３．３５２２．７７１８．４９

６００１１１包鋼稀土０．７６１．１０１．４５５０．２１３４．６９２６．３２

６００３６２江西銅業(yè)１．４０１．７２１．９７２３．０７１８．７８１６．４０

６００４３２吉恩鎳業(yè)３．３８３．１５３．５０２２．１９２３．８１２１．４３

６００４８９中金黃金０．８５２．０５２．３４８６．９８３６．０６３１．５９

６００４９７馳宏鋅鍺３．３６３．２５３．００２３．１８２３．９６２５．９６

６００５４７山東黃金１．２１４．９０５．１５１１２．４０２７．７６２６．４１

６０１１６８西部礦業(yè)０．７５０．８５１．０１３４．４３３０．３８２５．５６

６０１６００中國(guó)鋁業(yè)０．８２０．９５１．１０２８．２６２４．３９２１．０６

招商證券研發(fā)中心中國(guó)主要礦業(yè)公司估值及業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

   國(guó)際資源股估值出現(xiàn)分化，黃金最高，其次是銅鋁，鋅鎳等估值最低。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)資源股估值應(yīng)與國(guó)際接軌，看好壟斷性較強(qiáng)的銅、鋁土礦的價(jià)格，鋁土礦將成為下一個(gè)鐵礦石，看好美元金價(jià)，但對(duì)人民幣金價(jià)相對(duì)謹(jǐn)慎，同時(shí)對(duì)錫、稀土價(jià)格也相對(duì)謹(jǐn)慎，看淡鎳和鋅價(jià)格。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)深加工企業(yè)投資價(jià)值顯現(xiàn)，應(yīng)該享受中國(guó)成長(zhǎng)估值溢價(jià)。

金屬價(jià)格將走向分化

  世界研究機(jī)構(gòu)對(duì)有色金屬未來(lái)幾年的金屬價(jià)格并沒(méi)有表現(xiàn)出非常樂(lè)觀的情緒，我們從Bloomberg統(tǒng)計(jì)的世界各研究機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)三年的金屬價(jià)格預(yù)測(cè)的平均價(jià)格中可以看出，金屬價(jià)格預(yù)測(cè)均價(jià)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，但是也可以看出價(jià)格分化的情況：銅作為壟斷性較強(qiáng)的品種，未來(lái)幾年仍將維持在高位，而對(duì)鋅、錫、鎳金屬價(jià)格則明顯表現(xiàn)出悲觀的態(tài)度，同時(shí)對(duì)黃金價(jià)格的判斷也相對(duì)較為謹(jǐn)慎。我們看好壟斷性較強(qiáng)的銅、鋁土礦、鎢的價(jià)格；看好美元金價(jià)；對(duì)錫、稀土價(jià)格相對(duì)謹(jǐn)慎；看淡鎳和鋅價(jià)格。

  壟斷支撐銅價(jià)我們認(rèn)為銅價(jià)未來(lái)幾年仍將維持在高位，主要原因是銅資源的壟斷，雖然中鋁、江銅、五礦等國(guó)內(nèi)大型礦業(yè)企業(yè)近期收購(gòu)了許多國(guó)際銅礦，但是在2010年之間這些銅礦仍然無(wú)法產(chǎn)出，中國(guó)作為銅需求的最大拉動(dòng)地要想打破目前世界礦業(yè)巨頭的壟斷力量預(yù)期在2010年以后。

  目前世界前四大銅生產(chǎn)企業(yè)必和必拓、Freeport、AngloAmerican和智利國(guó)家銅公司（Codelco）目前控制著世界60％左右的銅資源供應(yīng)量。銅資源壟斷程度除了在產(chǎn)量控制占比之外，還體現(xiàn)在對(duì)新發(fā)現(xiàn)勘探的銅礦和新增銅礦產(chǎn)能的控制上。我們看到，世界礦業(yè)巨頭在以上幾項(xiàng)目前均具備較強(qiáng)的控制能力。

  此外，從2008年銅精礦加工費(fèi)(TC/RC)談判中也可以看出目前世界銅礦業(yè)巨頭的壟斷定價(jià)能力。銅精礦的短缺是近年來(lái)銅加工費(fèi)逐年下降的主要原因，江西銅業(yè)集團(tuán)公司、銅陵有色集團(tuán)、大冶有色集團(tuán)在內(nèi)的中國(guó)幾家主要銅冶煉企業(yè),已經(jīng)接受了47.2美元/噸和4.72美分/磅的2008年度銅精礦加工費(fèi)(TC/RC),取消價(jià)格分享?xiàng)l款，此費(fèi)用較2007年度下挫21%。

  鋁土礦將成為下一個(gè)鐵礦石與鐵礦石行業(yè)相比，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)鋁土礦行業(yè)與其具有較大的相似之處。中國(guó)是貧鋁國(guó)家，中國(guó)鋁土資源儲(chǔ)量不夠國(guó)內(nèi)企業(yè)采購(gòu)10年，目前國(guó)內(nèi)鋁資源需求的60％依賴進(jìn)口（氧化鋁進(jìn)口也被視為鋁資源進(jìn)口）；中國(guó)原鋁產(chǎn)量占世界產(chǎn)量的33％，而且到2010年預(yù)期該比例將提高到40％以上；而同時(shí)力拓加鋁、美鋁、俄羅斯聯(lián)合鋁業(yè)、BHP、ALNMINA.Ltd五家公司目前控制了世界50％以上的鋁土礦資源，隨著世界礦業(yè)巨頭并購(gòu)的進(jìn)行，此比例還將提高。鋁土礦產(chǎn)業(yè)已經(jīng)符合鐵礦石產(chǎn)業(yè)三個(gè)高比例的情況，我們預(yù)期未來(lái)鋁土礦價(jià)格仍將維持持續(xù)上漲的趨勢(shì)。

資源股將回歸國(guó)際估值水平

  07年有色金屬經(jīng)歷了估值、業(yè)績(jī)和資產(chǎn)注入三大驅(qū)動(dòng)因素的推動(dòng)，股票價(jià)格走出驚人漲幅，但是我們同時(shí)也注意到，相較于06年，07年金屬價(jià)格表現(xiàn)平平，這就導(dǎo)致了有色金屬高估值，也是近期資源股快速下跌的主要原因。

  在幾乎所有的有色金屬資源股下跌50％以上的背景下，我們開(kāi)始要考慮資源股的估值安全邊際，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)有色金屬資源型企業(yè)相對(duì)于國(guó)際有色資源企業(yè)不應(yīng)存在中國(guó)成長(zhǎng)性溢價(jià)，A股有色金屬資源股估值將回歸國(guó)際估值水平。目前，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)相較于國(guó)際市場(chǎng)具備成長(zhǎng)性溢價(jià)，但是我們認(rèn)為A股有色金屬資源性行業(yè)不應(yīng)具備這種成長(zhǎng)性溢價(jià)。未來(lái)促成中國(guó)高成長(zhǎng)主要體現(xiàn)在下面幾個(gè)方面：產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改進(jìn)、中國(guó)比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)上世界產(chǎn)業(yè)不斷向中國(guó)轉(zhuǎn)移、國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)導(dǎo)致的相關(guān)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)總量的擴(kuò)大、第三產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)占比不斷提高。我們看到的高增長(zhǎng)的行業(yè)都是屬于以上幾個(gè)方面。但是，有色金屬產(chǎn)業(yè)與以上各個(gè)方面絕緣，金屬作為基本無(wú)差別產(chǎn)品，其供給無(wú)法復(fù)制，中國(guó)是世界資源最大的需求拉動(dòng)地，其受益的是全球的資源企業(yè)，可以說(shuō)，中國(guó)資源企業(yè)和世界資源企業(yè)一同享受著中國(guó)的高成長(zhǎng)。

  中國(guó)國(guó)內(nèi)的資源股是存在一定的優(yōu)勢(shì)，但是這些優(yōu)勢(shì)已經(jīng)體現(xiàn)在業(yè)績(jī)之中，中國(guó)作為有色金屬資源需求的主要拉動(dòng)地節(jié)省了運(yùn)輸成本；國(guó)內(nèi)在人力成本和環(huán)境成本具備優(yōu)勢(shì)。但是我們認(rèn)為，以上這些優(yōu)勢(shì)已經(jīng)反應(yīng)映公司的業(yè)績(jī)之中，而且未來(lái)隨著人力成本、環(huán)保成本的快速上漲，還將對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽４送?，隨著股改限售股的解禁，以前資源股供不應(yīng)求的關(guān)系將得到逆轉(zhuǎn)，資源股稀缺性溢價(jià)將消失。

  國(guó)內(nèi)有色金屬目前08年動(dòng)態(tài)市盈率普遍在20倍左右，而從世界主要礦業(yè)公司的估值情況看，最高的是黃金股，08年動(dòng)態(tài)市盈率在20倍左右，其次是銅、鋁等此類(lèi)資源壟斷能力較強(qiáng)的資源公司，08年動(dòng)態(tài)市盈率在10－15倍，09年動(dòng)態(tài)市盈率在10倍左右。估值最低的為鋅、鎳等此類(lèi)無(wú)壟斷能力的未來(lái)價(jià)格預(yù)期較低的品種，動(dòng)態(tài)市盈率在10倍以下。

  我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)有色金屬公司在與國(guó)際接軌的過(guò)程中也將表現(xiàn)出不同子行業(yè)估值分化的情況，根據(jù)資源周期強(qiáng)弱和壟斷強(qiáng)弱的情況出現(xiàn)估值分化：估值最高為黃金股，其次為壟斷程度較強(qiáng)（導(dǎo)致周期弱化）的銅、鋁、鎢、鉬等行業(yè)，估值最低的為鋅、鎳等無(wú)壟斷能力的強(qiáng)周期性子行業(yè)。

深加工企業(yè)投資價(jià)值顯現(xiàn)

  有色深加工產(chǎn)業(yè)是具備中國(guó)成長(zhǎng)估值溢價(jià)的產(chǎn)業(yè)，中國(guó)在材料學(xué)、精密制造方面較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有非常大的差價(jià)，而這一差距就是深加工企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的空間。中國(guó)經(jīng)濟(jì)要想從量的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變到質(zhì)的增長(zhǎng)，首先需要的是此類(lèi)基礎(chǔ)工業(yè)的產(chǎn)業(yè)層次的提升。

  不同于資源股，中國(guó)的高速增長(zhǎng)使得全球資源企業(yè)同等受益。深加工的企業(yè)通過(guò)改進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)口替代等方式，將獲得遠(yuǎn)高于國(guó)際同行的發(fā)展速度，所以我們認(rèn)為有色深加工應(yīng)該給予中國(guó)成長(zhǎng)性溢價(jià)。

  我們選擇深加工產(chǎn)業(yè)中具備行業(yè)技術(shù)壁壘、世界產(chǎn)業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于不斷改進(jìn)的高速發(fā)展的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)中的龍頭公司作為我們此次推薦的品種，這些公司通常具備以下特征，首先是過(guò)去10年一直保持高速發(fā)展，未來(lái)幾年更將保持30％以上的復(fù)合增長(zhǎng)率；其次是具備較強(qiáng)的技術(shù)壁壘，能夠較好的抵御原材料價(jià)格波動(dòng)引起的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)；再次是市場(chǎng)空間巨大，而且產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域仍然在不斷擴(kuò)大、世界產(chǎn)業(yè)正在快速向中國(guó)轉(zhuǎn)移；最后，公司還應(yīng)是行業(yè)的龍頭，技術(shù)、規(guī)模、戰(zhàn)略、管理上較同行具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；滿足以上特征的有色深加工企業(yè)，我們認(rèn)為他們將是未來(lái)最有前途的中國(guó)上市公司之一，而中科三環(huán)和廈門(mén)鎢業(yè)就具備以上特征。