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　　一、保稅區(qū)庫存概述
　　全球的精煉銅庫存可以分為五大塊：境外顯性庫存（即通常我們說的LME庫存）、境外隱性庫存、保稅區(qū)庫存、境內顯性庫存（SHFE庫存）和境內隱性庫存。隱性庫存就是非公開的，在各廠商、貿易商、加工商及國儲的銅庫存。保稅區(qū)銅庫存是指在海關核準的保稅倉庫里存放的精煉銅。保稅區(qū)庫存受到海關的直接監(jiān)控，一般在進出境口岸附近進行。
　　目前，LME庫存在30萬噸左右的水平，上期所庫存在15萬噸左右，而保稅區(qū)的庫存在50萬噸左右的水平。保稅區(qū)的庫存對精煉銅的供給和市場情緒具有一定影響。
　　二、保稅區(qū)庫存的影響因素
　　1、精煉銅進出口
　　首先值得一提的是，保稅區(qū)和境外庫存之間存在著庫存的轉移過程。當保稅區(qū)的升水上升，遠超出LME的升水后，境外的庫存會轉移到保稅區(qū)來，從而抑制升水的繼續(xù)走高。但是，若保稅區(qū)的升水未出現(xiàn)上升，甚至出現(xiàn)保稅區(qū)升水下降或LME的升水上升時，也存在著保稅區(qū)庫存往LME庫存轉移的過程?？傊敱６悈^(qū)和境外庫存之間一旦某一方的升水變得有利可圖的時候，就會造成兩者之間的變動，兩者維持著一個動態(tài)平衡的過程。
　　而保稅區(qū)庫存作為銅庫存的蓄水池，最根本的用途是為了服務國內銅需求，當進口盈利打開時，銅庫存會從保稅區(qū)大量移入國內庫存。從圖上可以清楚的看到，當進口盈利窗口打開時，保稅區(qū)庫存出現(xiàn)大幅度的下降。2013年6月及2015年10月均為此種情況的低位。當進口虧損擴大時，保稅區(qū)庫存出現(xiàn)明顯的增加，虧損減少時，保稅區(qū)庫減少，庫存流入國內。因此我們可以判斷出，保稅區(qū)的庫存變化和中國精煉銅的進口之間應該存在密切的關系。從圖上可以看到，精煉銅進口數(shù)據確實和保稅區(qū)數(shù)據存在著明顯的反向關系。
　　從保稅區(qū)流入的銅庫存主要有以下幾個流向：一部分注冊成為倉單，在盤面上拋貨賺取進口利潤，或者精煉企業(yè)進行虛盤交割，這些都是保稅區(qū)庫存轉化成為中國顯性庫存。另一部分是將貿易單證提貨單作為背書，從而賺取銀行承兌匯票和理財產品之間的利差。在這部分的套利上的銅庫存大約在7萬噸左右。因為交割庫成本費用較高，這部分庫存并不會注冊倉單，所以并不提現(xiàn)在國內的顯性庫存上，因此成為國內隱形庫存的一部分。還有一部分保稅區(qū)庫存進口后以國儲的形式轉換為隱形庫存，這部分數(shù)量比較大。
　　2、保稅區(qū)融資套利
　　保稅區(qū)庫存數(shù)據在2013年初一度達到高位100萬噸的水平，最根本的原因就是當時流行的利用保稅區(qū)的銅庫存進行貿易融資。即利用銅貿易貨款支付時的信用證結算方式及轉口貿易套取美元與人民幣之間的匯差利差及兩端資產的收益差。這有有利可圖的貿易融資及套利行為支撐了銅迅速地流向了中國的保稅區(qū)?？梢钥吹皆?013年LME庫存出現(xiàn)明顯的下降，而中國的保稅區(qū)庫存一度升至100萬噸左右的水平。伴隨著這種融資套利行為，當時渣打銀行、嘉能可這樣的融資套利中間大量持有這些銅用于中介服務。實際上當時這部分銅已經被鎖定了，基本不具備流動性。從圖上可以看到，即使當進口盈利窗口打開后，保稅區(qū)的庫存下降后仍然有35萬噸的水平。當時大家保守猜測，保稅區(qū)有30萬噸的銅實質上是用于貿易融資套利的。
　　可以看到近期以來，保稅區(qū)的銅庫存重心一直在下移，主要是因為保稅區(qū)融資套利的需求逐漸在消失。隨著近兩年美元加息，人民幣的貶值，人民幣資產端投資回報率的持續(xù)下降，已很難再通過境外融資套取匯差利差。而且人民幣波動加大也加快了這種套利的風險性。因此融資套利的需求逐漸減少，保稅區(qū)庫存重心水平逐漸下移。事實上，近期保稅區(qū)的波動主要是隨著精煉銅的進出口反向波動。可以用過保稅區(qū)庫存的升貼水走勢進一步加以印證。
　　近期保稅區(qū)庫存持續(xù)下降，但可以看到現(xiàn)在跟之前區(qū)別較大的一點是，此前保稅區(qū)庫存的下降伴隨著保稅區(qū)升水的上升，但現(xiàn)在保稅區(qū)庫存下降后，升水仍然位于低位徘徊，并未出現(xiàn)升水大幅上漲的情況。就是因為如前所述隨著融資套利需求逐漸減少，保稅區(qū)的庫存逐漸恢復到常態(tài)水平，這個過程并不會伴隨著升水的大幅走高。
　　三、保稅區(qū)庫存的未來走勢
　　從前期我們可以看到，隨著人民幣的貶值及波動風險，融資套利的機會消失，之前被貿易融資套鎖定的30萬噸的銅的保稅區(qū)庫存轉為流動性的銅庫存。這個庫存會逐漸流向國內市場，但相對來說釋放過程會比較緩慢。因此后期保稅區(qū)庫存的判斷可主要通過精煉銅的進口盈虧來進行分析。
　　從需求層面來看，銅需求的主要增量還是在中國和美國。美國方面特朗普的施政綱領核心是減稅、擴大基礎設施投資規(guī)模。減稅有望拉動投資，擴大基礎設施投資規(guī)模也將有利于投資迎來正增長，特朗普的這些政策有望推高2017年美國經濟增速，支撐銅需求。國內方面，在電力體制改革的大背景之下，整個電網建設正處于不斷向上的趨勢，配電網領域的快速增長也將給銅需求帶來新的增量。但中國經濟隨著房地產調控的深入，本輪房價快速上漲和房地產銷售火爆局面將發(fā)生改變，房地產行業(yè)的收緊會帶動下游各用銅行業(yè)消費的回落，銅消費有一定的承壓。另外，國內貨幣政策受制于去杠桿、通脹回升和人民幣匯率貶值的壓力，寬松力度將會有限，國內經濟依然下行。從匯率方面來看，2017年由于國內經濟依然下行，而美國經濟增長將穩(wěn)步增長，美聯(lián)儲仍在加息周期中，美元指數(shù)將繼續(xù)走強，預計2017年人民幣對美元將會繼續(xù)貶值?？傮w來看，明年精煉銅的進口盈利預計較難打開，保稅區(qū)的庫存或將會出現(xiàn)一定上漲，但因目前貿易融資套利需求的減少，保稅區(qū)庫存上漲幅度不會過大。