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低庫存推動下

今年下半年以來，鋅價再度重拾上行趨勢，滬鋅更是出現(xiàn)多個合約出現(xiàn)封住漲停。國慶節(jié)后，在倫鋅的帶領下，滬鋅再次刷新年內高點，主力合約摸高26935元/噸。一直以來，我們都強調極度低庫存所帶來的極端行情，而對于未來數(shù)月的邏輯依然如此，供不應求的現(xiàn)狀已普遍被市場所接受，而此時市場博弈的焦點演變?yōu)楝F(xiàn)有庫存是否能夠撐到遠期供應大幅回歸，即價格表達現(xiàn)有庫存的緊張程度。

鋅精礦恢復不及預期

隨著鋅價的高企，市場預期境內外礦山具有較高的復產積極性。然而，精礦增量并不及市場預期的順利，尤以境內最為明顯。今年連續(xù)不斷的環(huán)保檢查與督察，令國內各省，諸如四川、福建、廣西等地鋅精礦生產受到明顯擾動，致使國內鋅精礦產量甚至不及去年水平。精礦增量不及預期，加上去年全球范圍內鋅精礦庫存基本已被消化殆盡，從而限制了今年冶煉的產出。

上半年，由于境內冶煉廠出現(xiàn)集中且連續(xù)檢修，使得市場對精礦需求階段性下降，加工費有所上調。但自三季度起，國內冶煉廠集中復產以及冬儲原料采購，鋅精礦需求量驟起，令加工費立馬下調，近期更有甚至進口礦報價低至20—25美元/噸，重新回到2016年最緊張時刻的報價。

消費增長良好

今年前三季度，國內冶煉廠出現(xiàn)頻繁檢修。數(shù)據(jù)顯示，1—8月鋅錠累計產量為395.7萬噸，同比下降4.6%；國內累計消費增速為1.5%，明顯的供需增速不匹配令國內連續(xù)去庫存，并且率先出現(xiàn)十年以來的低位庫存水平。中國境內短缺刺激境外庫存大量輸入中國的貨物流，從而使得境外同時進行去庫存，根據(jù)庫存/消費數(shù)據(jù)匡算，目前全球可用庫存僅有3個消費周左右。

參考歷史行情，庫存最低時的2006年段，報告庫存最低達到2.5個消費周，而當時倫鋅價格高至3700美元/噸之上。目前，我國進入消費旺季，雖然采暖季華北及周邊地區(qū)環(huán)保嚴控將拖累鋅消費，但在供需缺口被證偽之前，鋅市還將繼續(xù)處于去庫存進程之中，在極低庫存的矛盾激化下，鋅價將出現(xiàn)更為激烈的走勢。

近高遠低基差急劇擴大

自二季度開始，國內連續(xù)去庫存效果良好，社會庫存率先接近十年以來的低點。低庫存下，市場出現(xiàn)相對價格的獲利機會，且相對價格的波動所帶來的收益卻異常豐厚。另外，滬鋅當月與次月合約之間甚至出現(xiàn)1000元/噸的極端價差。

不僅國內如此，境外庫存也逐步達到近十年以來的低位。國慶長假期間，外盤表現(xiàn)如火如荼，倫鋅0-3基差更是屢次刷新近十年以來的高位，周內極端價差超過70美元。

總體來看，隨著消費的平穩(wěn)增長，全球范圍內去庫存還將持續(xù)，而低庫存不僅帶來絕對價格的激烈走勢，還將支撐基差結構始終維持近高遠低結構。預計滬鋅主力合約1712將進一步上行，運行重心推高至25500—28000元/噸一線。此外，由于境內外均處于低庫存的階段，因而LME和國內都將維持近高遠低的結構。