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原料價(jià)格維持高位，鋁價(jià)成本端支撐仍在

中國(guó)海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，2018年8月中國(guó)鋁土礦進(jìn)口數(shù)量為789.2萬噸，同比增長(zhǎng)20.9%，環(huán)比增加8.4%；1-8月鋁土礦累計(jì)進(jìn)口數(shù)量為5747.4萬噸，同比增長(zhǎng)28.5%。從進(jìn)口國(guó)別來看，幾內(nèi)亞依然目前我國(guó)鋁土礦進(jìn)口數(shù)量最大的國(guó)家，8月進(jìn)口344.8萬噸，環(huán)比增加16.5%，其次是澳大利亞，8月進(jìn)口314.5萬噸，環(huán)比增加20.7%。此外，由于近日馬來西亞對(duì)鋁土礦出口禁令有所放松，8月進(jìn)口數(shù)量增加至19.6萬噸。

礦石進(jìn)口數(shù)量持續(xù)攀升主要原因是國(guó)內(nèi)鋁土礦自年初以來供應(yīng)持續(xù)偏緊，國(guó)產(chǎn)鋁土礦價(jià)格自年初330元/噸，到9月底漲至388元/噸，漲幅17.5%。今年6月27日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》，文件對(duì)于城市空氣質(zhì)量提出了更高要求，并且明確要求“推進(jìn)露天礦山綜合整治”，具體包括關(guān)閉污染環(huán)境、破壞生產(chǎn)的、亂采濫挖的露天礦山；整改污染治理不規(guī)范的礦山；加強(qiáng)修復(fù)綠化、減塵抑塵；重點(diǎn)區(qū)域禁止新建露天礦山。礦山治理直接導(dǎo)致全國(guó)范圍內(nèi)，尤其是山西、河南地區(qū)鋁土礦礦供應(yīng)持續(xù)偏緊。

國(guó)內(nèi)供應(yīng)緊張的背景下，大型氧化鋁廠將目光轉(zhuǎn)至海外，因此進(jìn)口鋁土數(shù)量持續(xù)上升。今年大量流入國(guó)內(nèi)的海外礦石主要包括兩類（不包括長(zhǎng)期使用外礦的山東等地），三水鋁土礦和一水鋁土礦。由于國(guó)內(nèi)幾乎都是一水礦石，因此如果進(jìn)口一水礦可以直接使用，無需對(duì)生產(chǎn)線進(jìn)行改造。進(jìn)口三水礦則需要使用低溫工藝，因此要對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)線進(jìn)行改造，目前國(guó)內(nèi)有三家氧化鋁企業(yè)對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)線進(jìn)行了部分改造，包括中鋁山東、中鋁河南、國(guó)電投山西以及開曼鋁業(yè)。在國(guó)內(nèi)礦石偏緊的情況下，進(jìn)口礦石數(shù)量依然會(huì)維持高位。不過短期海外礦石流入內(nèi)陸難以明顯放量增長(zhǎng)，多數(shù)以大型氧化鋁企業(yè)配礦或進(jìn)行試驗(yàn)為主。而長(zhǎng)期來看，隨著國(guó)內(nèi)礦石資源的日益消耗以及國(guó)家對(duì)于礦產(chǎn)資源保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng)，大型氧化鋁企業(yè)已經(jīng)覺察到引入礦石的必要性，但在大規(guī)模引入之前要率先解決礦權(quán)問題，而難度和周期會(huì)相對(duì)較長(zhǎng)。

9月份備受市場(chǎng)關(guān)注的《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》發(fā)布，文件中明確提到實(shí)行差別化錯(cuò)峰生產(chǎn)，嚴(yán)禁采取“一刀切”方式。我們認(rèn)為采暖季會(huì)令礦石供應(yīng)邊際上進(jìn)一步偏緊，但絕對(duì)數(shù)量不會(huì)很大。原因有二，第一今年明確表示不會(huì)一刀切；第二，今年礦石整治常態(tài)化。總體來看四季度國(guó)內(nèi)礦石價(jià)格預(yù)計(jì)維持高位震蕩。

IAI公布的8月份全球氧化鋁（冶金級(jí)）產(chǎn)量為9856萬噸，同比持平，環(huán)比增加11.4%；1-8月累計(jì)為7702.7萬噸，同比降低5.0%。全球氧化鋁供應(yīng)同比明顯降低，主要原因有三點(diǎn)，第一海德魯年初限產(chǎn)320萬噸，第二美鋁澳洲氧化鋁廠持續(xù)罷工53天，第三國(guó)內(nèi)采暖季限產(chǎn)影響氧化鋁廠開工。目前美鋁罷工已經(jīng)結(jié)束，海德魯方面巴西Alunorte氧化鋁廠獲批在其DRS1號(hào)赤泥壩上使用最新的壓濾技術(shù)，此項(xiàng)技術(shù)可大幅降低赤泥壩中的含水量，延長(zhǎng)赤泥壩的使用壽命，此舉可保證現(xiàn)有50%產(chǎn)能繼續(xù)運(yùn)行。另外，海德魯旗下Alunorte氧化鋁廠與當(dāng)?shù)卣炇鹆藘身?xiàng)協(xié)議，主要包括系統(tǒng)升級(jí)改造、罰款以及周邊城市發(fā)展投資等條款。兩項(xiàng)協(xié)議總計(jì)花費(fèi)7400萬美元。盡管簽署協(xié)議令海德魯氧化鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)機(jī)，但由于系統(tǒng)升級(jí)改造最少需要3個(gè)月的時(shí)間，同時(shí)考慮到需要在當(dāng)?shù)匚瘑T會(huì)等團(tuán)體監(jiān)督下進(jìn)行，因此今年年內(nèi)海德魯氧化鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)的難度較大。四季度海外氧化鋁預(yù)計(jì)仍將維持供應(yīng)偏緊的局面，但隨著美鋁罷工的結(jié)束，海德魯限產(chǎn)解除的預(yù)期存在，海外氧化鋁價(jià)格預(yù)計(jì)將在500美元附近震蕩。

Mymetal公布的國(guó)內(nèi)2018年8月份氧化鋁產(chǎn)量為592萬噸，同比增加10.1%，環(huán)比增加7.3%；1-8月產(chǎn)量總計(jì)為4472萬噸，同比去年降低1.6%。阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，截止8月底，國(guó)內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能為8167萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能為7084萬噸，8月開工率為86.7%，環(huán)比7月增加0.1%，同比去年降低4.08%。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示8月氧化鋁出口量為2.97萬噸，進(jìn)口量為1萬噸，8月氧化鋁凈出口量為1.7萬噸。就8、9月份來說，國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量與開工率的回升與國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格大幅上漲有關(guān)，8、9月份國(guó)內(nèi)氧化鋁企業(yè)噸鋁利潤(rùn)可達(dá)300-400元/噸。但受限于礦石供應(yīng)，國(guó)內(nèi)氧化鋁的開工率仍不算很高。

我們?cè)?月下旬發(fā)表的《山西鋁調(diào)研—環(huán)保常態(tài)化，進(jìn)口礦替代未成熟》文中已經(jīng)提出，截至9月中旬，鋁錠與氧化鋁比價(jià)為4.3左右，低于年內(nèi)均值4.9。而氧化鋁與鋁土礦比價(jià)為7.3，高于年內(nèi)均值6.8。這意味著當(dāng)前鋁產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)存在過度集中于氧化鋁的傾向。目前，（1）海外氧化鋁價(jià)格迅速回落，國(guó)內(nèi)氧化鋁出口窗口已經(jīng)關(guān)閉；（2）新增產(chǎn)能正在或即將投放，這導(dǎo)致前期國(guó)內(nèi)氧化鋁供應(yīng)偏緊的局面得到明顯緩和。因此氧化鋁價(jià)格面臨一定回落壓力，不過由于采暖季在即，礦石供應(yīng)將持續(xù)偏緊，另外天然氣如果短缺也將影響氧化鋁生產(chǎn)。所以氧化鋁價(jià)格四季度回落空間或?qū)⒂邢?，預(yù)計(jì)價(jià)格在3000-3200元區(qū)間運(yùn)行。

電力方面，山東省物價(jià)局、山東省經(jīng)信委9月14日發(fā)布《關(guān)于完善自備電廠價(jià)格政策的通知(魯價(jià)格一發(fā)〔2018〕115號(hào))》（下稱《通知》），提出自備電廠企業(yè)應(yīng)按自發(fā)自用電量繳納政策性交叉補(bǔ)貼，標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時(shí)0.1016元。2018年7月1日-2019年12月31日作為過渡期，過渡期標(biāo)準(zhǔn)暫按每千瓦時(shí)0.05元執(zhí)行，即過度期內(nèi)電力成本上升約600元/噸，正式期上升1300元/噸左右。通過與山東企業(yè)方面溝通了解到，目前企業(yè)正與政府協(xié)商，預(yù)計(jì)政策的正式落地或?qū)⑹菨u進(jìn)式的，但長(zhǎng)期必將造成電解鋁行業(yè)成本的上移。

電力方面，山東省物價(jià)局、山東省經(jīng)信委9月14日發(fā)布《關(guān)于完善自備電廠價(jià)格政策的通知(魯價(jià)格一發(fā)〔2018〕115號(hào))》（下稱《通知》），提出自備電廠企業(yè)應(yīng)按自發(fā)自用電量繳納政策性交叉補(bǔ)貼，標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時(shí)0.1016元。2018年7月1日-2019年12月31日作為過渡期，過渡期標(biāo)準(zhǔn)暫按每千瓦時(shí)0.05元執(zhí)行，即過度期內(nèi)電力成本上升約600元/噸，正式期上升1300元/噸左右。通過與山東企業(yè)方面溝通了解到，目前企業(yè)正與政府協(xié)商，預(yù)計(jì)政策的正式落地或?qū)⑹菨u進(jìn)式的，但長(zhǎng)期必將造成電解鋁行業(yè)成本的上移。

根據(jù)我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)（66家樣本企業(yè)），2018年8月全國(guó)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)量為70.4萬噸，環(huán)比上漲1.14%，同比下跌9.51%；8月運(yùn)行產(chǎn)能951萬噸，環(huán)比上升0.53%，同比上升1.93%；8月建成產(chǎn)能1480萬噸，2018年8月預(yù)焙陽(yáng)極企業(yè)總體開工率69.24%。9月份陽(yáng)極價(jià)格持續(xù)上漲，總體上漲幅度在200-250元/噸左右，10月魏橋預(yù)焙陽(yáng)極普塊采購(gòu)價(jià)最終確定上漲140元/噸，現(xiàn)匯3640元/噸。四季度預(yù)計(jì)石油焦、瀝青的價(jià)格仍將繼續(xù)上漲，再加上采暖季碳素企業(yè)的開工或?qū)⑹艿接绊?，因此預(yù)計(jì)四季度陽(yáng)極價(jià)格仍有上漲空間。

進(jìn)入九月中旬后國(guó)內(nèi)氟化鋁市場(chǎng)價(jià)格部分地區(qū)有所上漲，各地區(qū)綜合報(bào)價(jià)：甘肅市場(chǎng)綜合價(jià)在10500-11000元/噸，湖南地區(qū)市場(chǎng)綜合價(jià)10500-10700元/噸，山東地區(qū)市場(chǎng)綜合價(jià)10500-11000元/噸，河南地區(qū)市場(chǎng)價(jià)格10500-11300元/噸。由于原材料螢石價(jià)格目前處于高位，四季度氟化鋁價(jià)格仍有上漲空間。

四季度氧化鋁價(jià)格面臨一定回落壓力，但幅度預(yù)計(jì)有限；自備電廠整治文件有望進(jìn)一步出臺(tái)，電力成本可能不會(huì)在四季度立即體現(xiàn)，但長(zhǎng)期面臨明顯上漲壓力；預(yù)焙陽(yáng)極受原料價(jià)格以及采暖季影響仍有一定上漲空間?？傮w來看，四季度電解鋁成本仍將維持在相對(duì)高位，從而對(duì)鋁錠價(jià)格形成一定支撐。

新增產(chǎn)能投放數(shù)量有限，供給端壓力不大

截至9月底，電解鋁供給仍處于明顯低位。Mymetal公布的數(shù)據(jù)顯示2018年8月國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為312.6萬噸，同比增加2.1%，環(huán)比基本持平；1-8月電解鋁累計(jì)產(chǎn)量為2432.9萬噸，同比降低1.8%。8月電解鋁行業(yè)建成產(chǎn)能為4973.5萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能為3736.5萬噸，開工率為75.6%，去年同期開工率為79.1%。今年以來，電解鋁供給增長(zhǎng)緩慢，主要原因是受成本影響，截止9月底，電解鋁行業(yè)平均成本為14800元左右，僅山東、陜西等地有微薄利潤(rùn)，其余地區(qū)產(chǎn)能基本虧損運(yùn)行。

今年采暖季文件已經(jīng)基本出臺(tái)完畢，從中央到地方均明確表示嚴(yán)禁一刀切，即環(huán)保達(dá)標(biāo)的企業(yè)可以部分或全部豁免限產(chǎn)。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的大背景下，地方政府勢(shì)必將保經(jīng)濟(jì)放在首要位置，去年在供給側(cè)改革強(qiáng)力推進(jìn)的情況下限產(chǎn)尚不及預(yù)期，今年采暖季電解鋁限產(chǎn)的數(shù)量預(yù)計(jì)將十分有限。

四季度新增產(chǎn)能數(shù)量理論值總計(jì)為90萬噸，新增區(qū)域多集中于內(nèi)蒙古、云南、廣西等地。新增產(chǎn)能投放進(jìn)度將取決于四季度噸鋁利潤(rùn)情況。按照上文分析，四季度電解鋁成本預(yù)計(jì)仍將維持在相對(duì)高位，如果鋁價(jià)延續(xù)當(dāng)前水平，面對(duì)成本壓力，新增產(chǎn)能投放進(jìn)度勢(shì)必會(huì)有所放緩，同時(shí)部分高成本運(yùn)行產(chǎn)能預(yù)計(jì)會(huì)停車檢修。如果鋁價(jià)上行打開企業(yè)利潤(rùn)空間，產(chǎn)能投放速度會(huì)加速，假設(shè)90萬噸有80%年內(nèi)可以投產(chǎn)，則四季度電解鋁產(chǎn)量增速季度同比約為1%，總體來看增速依然緩慢。

中觀尚可宏觀壓制，鋁消費(fèi)端不容樂觀

建筑、交通運(yùn)輸和電力是國(guó)內(nèi)鋁下游主要需求領(lǐng)域，分別占比33%、25%以及16%。三大行業(yè)四季度需求狀況分析如下：

建筑：2018年1-8月份，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)10.1%，增速較1-7月略有回落。但如果扣除土地購(gòu)置費(fèi)用，則累計(jì)增速為-3.65%。因此長(zhǎng)期來看房地產(chǎn)端消費(fèi)存在明顯下行壓力。不過就四季度而言，情況會(huì)相對(duì)樂觀。1-8月房屋新開工面積和銷售面積累計(jì)同比分別增長(zhǎng)15.9%、4.0%，其中新開工面積增速創(chuàng)2016年5月份以來的最高值。盡管數(shù)據(jù)上較為亮眼，但是從實(shí)際鋁型材消費(fèi)來看并不算理想。8月份國(guó)內(nèi)鋁型材開工為43.3%，環(huán)比降低1.1%，同比降低9.4%。8月屬房地產(chǎn)市場(chǎng)消費(fèi)淡季，環(huán)比降低較為合理，但同比開工率降低近10%，今年房地產(chǎn)消費(fèi)之差可見一斑。當(dāng)然型材企業(yè)開工率降低有諸多原因，第一結(jié)構(gòu)原因訂單向大廠轉(zhuǎn)移，第二社會(huì)消費(fèi)能力在變差對(duì)于裝飾類鋁材需求在降低，第三房地產(chǎn)現(xiàn)房和二手房?jī)r(jià)格的倒掛也令房屋整個(gè)建設(shè)周期在拉長(zhǎng)。

展望四季度，我們認(rèn)為盡管對(duì)于裝飾用鋁需求仍面臨較大下行壓力，但基于前8月的高新開工面積增速，房地產(chǎn)端用鋁需求仍有支撐。需要注意的是，由于今年采暖季對(duì)環(huán)境質(zhì)量提出較高要求，因此冬季如果空氣污染較為嚴(yán)重，則可能會(huì)影響部分房地產(chǎn)施工。

交通運(yùn)輸：18年8月份，我國(guó)汽車產(chǎn)量210.3萬輛，當(dāng)月同比降低3.75%，1-8月累計(jì)產(chǎn)量1805.5萬輛，累計(jì)同比增3.1%。根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，1-8月份汽車用鋁累計(jì)數(shù)量為224.1萬噸，與去年基本持平。8月全國(guó)原鋁系鋁合金錠企業(yè)開工率為53.2%，同比降低12.8%，環(huán)比增0.6%。國(guó)內(nèi)乘用車汽車市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)低迷的原因主要有以下幾點(diǎn)：第一國(guó)內(nèi)成品油價(jià)持續(xù)走高，第二SUV銷量回落，第三去年基數(shù)較高。汽車消費(fèi)情緒依然較差，預(yù)計(jì)四季度汽車產(chǎn)銷同比來看仍相對(duì)疲弱，但從汽車用鋁季節(jié)圖來看呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性，環(huán)比來看相關(guān)消費(fèi)會(huì)有一定好轉(zhuǎn)。

除了了汽車之外，鐵路、船舶、航空航天等其它交通運(yùn)輸設(shè)備用鋁需求增速，可以用交運(yùn)行業(yè)工業(yè)增加值來進(jìn)行表示。交運(yùn)行業(yè)工業(yè)增加值與基礎(chǔ)建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額有很強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，前者增速大約滯后后者半年左右?；A(chǔ)建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額在今年年二季度增速已經(jīng)出現(xiàn)明顯放緩，1-6月累計(jì)同比為7.3%，增速較去年同期下降13.8%。盡管下半年政府出臺(tái)了一系列拖地基建的措施，但四季度非汽車交通用鋁需求仍將面臨較大回落壓力。

綜合來看，四季度交通運(yùn)輸行業(yè)用鋁同比增速預(yù)計(jì)出現(xiàn)一定回落。如果從季節(jié)性角度來看，汽車在四季度產(chǎn)銷會(huì)出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，另外政府出臺(tái)了相關(guān)政策托底基建投資，所以環(huán)比汽車用鋁需求會(huì)相對(duì)樂觀。

電力：2018年1-8月新增220千伏及以上線路長(zhǎng)度為26199千米，累計(jì)同比降低8.3%。終端需求的下滑，直接導(dǎo)致電工圓鋁桿企業(yè)訂單下滑，8月開工率僅為64.5%，環(huán)比持平，同比下降18.9%。受政府基建投資拖累，2018年1-8月份電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)同比下滑-13.7%。電網(wǎng)建設(shè)投資的下滑，同時(shí)考慮到國(guó)網(wǎng)年初公布的今年高壓線路增速同比計(jì)劃降低9%，四季度電纜用鋁需求將繼續(xù)承壓。

四季度綜合來看，宏觀層面在國(guó)內(nèi)進(jìn)出口、投資、消費(fèi)三方面宏觀數(shù)據(jù)均持續(xù)走弱的背景下，對(duì)于鋁消費(fèi)端無論是情緒上還是基本面上均會(huì)造成影響。中觀層面，高的新開工面積給予地產(chǎn)需求一定支撐，汽車消費(fèi)在四季度會(huì)因季節(jié)性而呈現(xiàn)出一定回暖，電網(wǎng)投資的下滑令電纜用鋁承壓。我們認(rèn)為四季度鋁整體消費(fèi)面臨一定下行壓力，但無失速下行的風(fēng)險(xiǎn)。

低比值可持續(xù)，鋁材出口有望保持強(qiáng)勁

據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)2018年8月份鋁材出口數(shù)量為47萬噸，同比增加30.5%，1-8月累計(jì)出口340萬噸，同比增加17.6%。今年國(guó)內(nèi)鋁材出口強(qiáng)勁得益于較低的滬倫比值，截至9月底，滬倫比6.9，除匯比為1.012，仍處于歷史相對(duì)低位。

海外新增電解鋁產(chǎn)能投放緩慢，供給仍存在一定缺口，世界金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）公布的報(bào)告顯示，2018年1-7月全球原鋁市供應(yīng)短缺30.2萬噸。四季度海外供需格局難以改變，滬倫比價(jià)仍將維持在低位，鋁材出口仍將保持強(qiáng)勁。

投資建議

截至9月27日，根據(jù)我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)電解鋁鋁錠庫(kù)存為152.6萬噸，環(huán)比8月降低12.2萬噸，環(huán)比連續(xù)6個(gè)月降低，同比去年降低7.1萬噸，為今年以來庫(kù)存首次出現(xiàn)同比降低；鋁棒庫(kù)存為12.3萬噸，環(huán)比8月增加0.5萬噸。