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首先簡要回顧一下疫情發(fā)生之前銅的基本面。去年9月份開始，我們旗幟鮮明的看漲銅價，因為庫存極低，供應端廢銅新標準的不確定性，加工費及硫酸價格大跌后冶煉端的不確定性，以及中美貿(mào)易形勢緩和后宏觀的改善預期。但就銅自身平衡表來看，1-3年內(nèi)并沒有明顯的短缺或過剩，整體相對中性，價格會跟隨宏觀及消費的變化而波動。只是在庫存極低和供應不確定性較高的背景下，價格上漲概率較大。

圖1：全球銅顯性庫存變化
 數(shù)據(jù)來源：金瑞期貨

在春節(jié)后因為突發(fā)疫情，我們測算全球四地顯性庫存很快會上到100萬噸，截止上周末庫存已經(jīng)逼近94萬噸。隨著庫存的明顯累積，銅價上漲必要非充分條件失去，在當時市場普遍認為銅基本面偏強，仍然對銅價樂觀的時候我們就已經(jīng)認為銅價回歸中性。隨后隨著疫情的惡化我們一直堅定的看空銅價。疫情惡化，則宏觀經(jīng)濟走弱，需求走弱，價格也要一直下跌來出清與新需求匹配的過剩產(chǎn)能。

可以發(fā)現(xiàn)無論是美股、原油和銅，都跟新冠肺炎全球新增確診人數(shù)非常相關。如果全球新增確診人數(shù)繼續(xù)增加，則全球金融市場以及銅可能都將面臨壓力。

圖2：道指和新增病例人數(shù)
 

數(shù)據(jù)來源：金瑞期貨，wind
 

圖3：原油和新增病例人數(shù)
 

數(shù)據(jù)來源：金瑞期貨，wind
 

圖4：銅價和新增病例人數(shù)
 

數(shù)據(jù)來源：金瑞期貨，wind

二、如何看待疫情的影響？

起初與多數(shù)市場分析認為疫情對經(jīng)濟影響有限不同，我們在很早的時候就明確提出對經(jīng)濟影響很大。在《談談當前復工進步，這會多有色金屬市場有多大影響》（2020.2.15）一文中我們采取以下辦法來考慮在2月疫情期間中國推遲開工造成的經(jīng)濟影響。

我們以一個簡單的思路，用復工情況來粗略計算疫情對經(jīng)濟的影響。主要思路是首先了解春節(jié)期間，很多（但并不是全部，也無法準確估算）生產(chǎn)經(jīng)營活動活動按下了暫停鍵后，對經(jīng)濟影響究竟有多大。其次此次疫情相當于幾次“春節(jié)效應”（大部分但并非全部生產(chǎn)暫停），以次來估算對1季度GDP的拖累。并沒有其他更好的高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)，因發(fā)電量的變化趨勢與經(jīng)濟一致，我們用春節(jié)期間發(fā)電量的環(huán)比變化來計算。我們考察了過去6年春節(jié)期間用電量占前后各兩個月用電量均值的比例，均值是80%，可以簡單理解為春節(jié)期間全民休假對生產(chǎn)活動單月造成的沖擊是20%。全國就業(yè)人口接近8億，其中3億農(nóng)民工，剩下5億假設休假7天，農(nóng)民工休假14天，則平均休假9.6天，對一個月經(jīng)濟沖擊是30%，但并非全部休假，且即使部分員工生產(chǎn)也能維持，再乘以70%，與上文提及與春節(jié)因素對單月生產(chǎn)造成20%影響比較一致。當前疫情對不同行業(yè)，地區(qū)開工影響不一，廣東、浙江、江蘇、上海等地要求不早于2月9號開工，而實際各個基層政府對企業(yè)開工條件還有更嚴格要求，因此全國來看至少相當于延長開工10-15天以上，相當于多過1-1.5個春節(jié)。估算對1季度GDP的拖累將會在6.6%-10%（20%/3*1，20%/3*1.5）。我們前面強調(diào)，GDP增長跟用電量并不能一一對應，因此用這種方式估算并不十分準確，但仍然具備一定參考價值。1季度實際GDP需要等待統(tǒng)計局數(shù)據(jù)。（2020.2.15）

人員流動性是決定疫情的關鍵，因此大多數(shù)國家都采取了不同程度的降低人員流動性的措施。這些措施對供需兩端都有影響，對需求的影響尤其大。2020年1-2月，中國固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售、工業(yè)增加值同比增速分別為-24.5%、-20.5%、-13.5%，均為數(shù)據(jù)公布以來的最低水平。與中國不同，歐美經(jīng)濟更加依賴于居民個人消費，流動性制約絕大多數(shù)消費，因此疫情對經(jīng)濟的打擊巨大。疫情對經(jīng)濟的影響體現(xiàn)為兩個維度，一個維度是嚴重程度，這會導致不同的降低人員流動性的政策差異，另外一個維度是持續(xù)時間。以上兩方面又互相影響。如果降低人員流動政策不夠有效，則持續(xù)時間會更長，比如英國和瑞典雖然沒有對人員流動做很嚴格限制，但人員流動較低的狀況會持續(xù)更長時間。而對人員流動限制非常嚴格的國家，比如中國，也會受到全球人員流動下輸入性病例壓力的影響，人員流動性會在相當長時間內(nèi)無法恢復到完全正常的水平。

全球一體化的當下，最終全球的疫情以及人員流動性的恢復取決于最后戰(zhàn)勝疫情的國家。

圖5：疫情對經(jīng)濟的影響示意圖
 

數(shù)據(jù)來源：金瑞期貨

未來疫情怎么發(fā)展，新增確診人數(shù)何時見頂？這難以預測。

我們只能做出粗糙的匡算，并根據(jù)后續(xù)各國實際政策和疫情變化情況來調(diào)整。這里采取兩個辦法。首先根據(jù)部分國家的經(jīng)驗，新增確診人數(shù)在采取比較嚴格隔離措施2-3周后見頂。但這里面存在很多問題，比如不同國家或者同一國家不同地區(qū)的政策不一，不同國家所處的階段也不同，后面美國起來后，可能歐洲又回落了，所以比較準確的估算很難。簡單來看，樂觀假設全球當前已經(jīng)有1/3到-1/2實現(xiàn)了嚴格控制，未來也至少需要一個月實現(xiàn)新增確診數(shù)的見頂，現(xiàn)實情況很可能會較這個糟糕。再換個角度，中國感染率是萬分之0.57,如果按照中國的情況計算，全球感染43萬人，目前是18萬，新增確診人數(shù)也還有較大的空間。再簡單測算對經(jīng)濟的影響，假設今年全球平均嚴格限制人員流動2周，期間經(jīng)濟活動降低80%，則對全球經(jīng)濟增長的拖累是3%，全球經(jīng)濟就已經(jīng)步入負增長。而實際的影響可能會明顯比這個嚴重，如果人員流動性進一步下降，則全年經(jīng)濟增長大幅負增長也有可能。后續(xù)需要不斷動態(tài)修正。

圖6：全球感染情況
 

數(shù)據(jù)來源：金瑞期貨，wind

疫情對經(jīng)濟的影響還不僅如此。除了人員流動性下降造成的短期影響外，中長期影響也會凸顯。疫情對全球供應鏈，特別是債務系統(tǒng)造成的一些沖擊將不可逆。

廣義的全球債務體系，既包括各類金融市場的定價，也包括各類微觀經(jīng)濟個體之間的復雜關系。那些受疫情沖擊很大的經(jīng)濟個體，債務會面臨巨大的壓力，壓力會通過復雜的經(jīng)濟關系傳導到整個經(jīng)濟系統(tǒng)。疫情結束后，如何修復這些受損的經(jīng)濟個體之間復雜的債務關系，這并非易事。過去幾年來，歐美央行一味追求短期經(jīng)濟增長，貨幣政策非正?；瑢е吕仕讲粩嘞陆?，負利率已經(jīng)成為一個普遍的現(xiàn)象。負利率也有下限，下限就是儲戶選擇自己儲存存款而不通過銀行的儲存成本。鑒于很多國家已經(jīng)是負利率，美聯(lián)儲在連續(xù)2次意外提前大幅降息后，也使美國10年期國債收益率接近于0。這意味著歐美央行通過貨幣政策刺激經(jīng)濟變得難以奏效?？傊?，即使疫情結束，全球經(jīng)濟增長也依然面臨很大壓力。

圖7：10年期國債收益率
 

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三、銅價底部在哪里？

市場流行所謂90%，75%分位成本支撐，我們一直都不認同。一直以來我們采取以下的定價方法：第一步確定定價周期，二是研究成本分布，三是研究總需求，四是平衡表和定價。定價周期是價格能調(diào)節(jié)供應的最快周期與商品儲存周期的最小值。銅礦建設周期一般至少5年以上，儲存周期更長，因此銅價至少要反應5年以上的供需情況。可以用公式來描述銅的定價：銅價=F（X1,X2,X3……)，其中：X1=1個月內(nèi)的平衡，X2=1年內(nèi)的平衡， X3=2年內(nèi)的平衡，以此類推。銅價反應的是定價期內(nèi)所有供需平衡的總和。越遠期給的定價權重就越低，一般而言市場不會對太遠（如2-3年以上）的基本面做過多定價。市場根據(jù)最新的供需變化來預測未來一段時間內(nèi)總的供需矛盾。因此大多數(shù)時候銅價不會受短期現(xiàn)貨市場供需以及庫存變化影響，這跟其他一些定價周期較短的商品不一樣。銅價大多數(shù)時候都是在預測對未來幾年全球需求的變化情況，并根據(jù)所有已有銅礦和在建銅礦的總體成本分布，結合需求的預測來定價，刺激銅礦新投或者出清過剩產(chǎn)能。

圖8：不同需求假設下全球銅礦平衡情況

數(shù)據(jù)來源：金瑞期貨

圖9：全球銅礦成本曲線

數(shù)據(jù)來源：金瑞期貨

表1：疫情對全球銅礦平衡表的影響

數(shù)據(jù)來源：金瑞期貨

根據(jù)最新疫情情況，我們調(diào)低今年全球消費至-4%，未來兩年至2%和2.5%，則未來3年全球銅礦市場過剩5%。根據(jù)我們對全球已有和在建項目總體成本曲線的跟蹤，為了削減5%的產(chǎn)能對應銅礦C1成本在4900美金/噸。如果疫情繼續(xù)惡化，消費繼續(xù)下調(diào)，則價格將繼續(xù)下跌以出清更多銅礦產(chǎn)能。

總體看，當下靜態(tài)的考慮疫情對全球經(jīng)濟以及銅消費的拖累，并結合全球在建和已有銅礦成本曲線，銅價定價基本合理。

未來，隨著疫情持續(xù)擴散全球經(jīng)濟增長和銅消費前景可能進一步下調(diào)，則銅價仍有下行空間。最終的成本的支撐取決于消費預期下滑的程度。我們將在后續(xù)研究報告中做持續(xù)跟蹤和深入研究。