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從1月28日起，繼美股游戲驛站等股票大漲之后，美國散戶將目標轉向白銀市場，僅用三個交易日便將白銀價格拉升到30美元/盎司，直接突破2020年8月的高點，而后行情急轉直下，一路下探至26美元/盎司附近，基本回撤了絕大部分漲幅。短短一周時間，白銀經(jīng)歷了“過山車”行情。我們認為，白銀期貨中長期存在低估，整體維持偏強振蕩，難以復制美股GS行情。

美國散戶購買白銀的原因

首先，白銀期貨上漲，更多是白銀與黃金比值關系修復以及短線投機資金積極介入的結果。此次白銀大漲，而黃金漲幅相對克制。主要的驅(qū)動因素是此前Reddit論壇Wall Street Bets散戶號召“發(fā)動史上最大的白銀逼空”，甚至有Reddit論壇用戶發(fā)帖稱，單考慮通脹因素，白銀應該達到200美元/盎司。受此影響，全球最大白銀ETF——Ishares Silver Trust（SLV）的期權持倉量達到歷史新高224萬手，白銀ETF持倉量在1月29日和2月2日單日持倉量增量分別達到1070噸和1766噸，至最高2.1萬噸。

其次，投機資金選擇白銀，一方面是因為白銀的高波動率，價格與價值有所脫節(jié)。之前在Reddit開戰(zhàn)書中，白銀成為最新標的，最直接簡單的理由是白銀價格跟真實價值嚴重脫節(jié)，價格被操縱。另一方面是因為白銀的市場體量比黃金小很多，類比GME這類小市值股票，更易被機構或游資實現(xiàn)操控。根據(jù)開采金銀持有量對比測算，按照白銀當前價格（26美元/盎司）和黃金價格（1800美元/盎司），白銀可投資存量不到黃金的5%，白銀相比黃金更易操縱。另外，這次美國散戶提到的白銀標的和前一次GME的戰(zhàn)略相似，直接對標的是華爾街機構運營的白銀ETF，想通過股票逼空的玩法擊潰這些投行和基金。

最后，投機資金選擇白銀ETF作為突破，順勢推高白銀期貨。SLV的規(guī)模達到180多億美元，雖以信托為架構，但能投資大宗商品。當投資者買入ETF份額，該信托會從實物市場購買以銀條形式為主的白銀。美國散戶希望復制GMS的扎空行情，通過ETF購買足夠多的白銀，諸如銀幣、銀條或其他實物白銀，造成市場短期白銀供應短缺。理論上，能引發(fā)市場投資者因稀缺性爭搶白銀資源，推高白銀介入市場的價格，從而波及倫敦場外交易市場繼而波及全球市場。而白銀SLV的特點給投機多頭提供了機會，SLV自身沒有什么空頭，但SLV內(nèi)部有很多套利盤，這些套利盤與白銀的現(xiàn)貨、期貨市場相聯(lián)，打掉SLV就可以讓COMEX交易所里大量聚集的白銀空頭集體崩潰。此外，SLV還有其他優(yōu)勢，包括有更多經(jīng)紀商提供這一標的的交易、流動性更好、有相關期權交易。

白銀能否進入大漲趨勢

接下來白銀能否進入大漲趨勢？我們試著從以下兩個方面分析：

一方面，從價格估值推算市場資金量。當前，全球幾大交易所可供交易的白銀庫存（顯性）總量不到10萬噸，按照過去五六年銀價均值16.17美元/盎司計算（1噸=32150.75盎司），其總市值不到600億美元。假設真如Reddit用戶高喊白銀僅憑通脹能漲到200美元/盎司，其總市值不超過7000億美元，即便按照2020年的價位25美元/盎司計算，其總市值或達到1萬億美元。當前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模超過7萬億美元，至7.4萬億美元，相比2020年3月擴表了近3萬億美元的規(guī)模。如果真如散戶預計的銀價漲到200美元/盎司，這相當于美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴表增量的近1/3用于投入白銀市場，這個可能性不大。

另一方面，股票和大宗商品的區(qū)別。大宗商品不同于個股，體量龐大且具有替代性。在GME股票發(fā)生多頭逼空前，日均交易額約為5000萬美元，逼空行情開始后，成交額開始放大，峰值出現(xiàn)在1月29日，成交額達到3億美元。而紐約期貨市場2020年白銀的平均日交易額接近110億美元，二者體量不是一個層級。美國散戶即便要對白銀進行逼空，白銀過去半年處于上漲的回調(diào)階段，并且COMEX白銀期貨凈持倉處于多頭增持水平，與GME等游戲股票在逼空前機構持有該股期貨、期權大幅空頭頭寸狀態(tài)相悖。

因此，我們認為，美國散戶購買白銀ETF中期能夠助推銀價更好地價值回歸，但短線大漲的概率不大，后市仍將回歸偏強振蕩。

后市展望

回顧十年白銀供需平衡表，可以發(fā)現(xiàn)，白銀供給、工業(yè)和消費都比較穩(wěn)定，而投資需求波動很大，成為主導定價的因素。首先，2020年，因貨幣寬松下的通脹、避險需求主導黃金的投機需求，進而主導黃金價格和白銀價格振蕩上漲。這些散戶跟風買入行動只是短期現(xiàn)象，一定程度上使銀價未來的上漲行情提前到來。其次，拜登上任后的1.9萬億美元財政刺激計劃近日取得進展，美國參眾兩院通過預算決議。最終的新冠病毒救助法案可能3月15日之前會在國會通過，屆時大流行期間增加的特殊失業(yè)福利繼續(xù)維系，這將利好美國的消費支出，提升美國通脹預期，對金銀中期形成利好支撐。最后，伴隨著新能源技術革命的出現(xiàn)，白銀的工業(yè)需求也在緩慢增長。按照中國光伏業(yè)協(xié)會的預估，光伏板塊耗銀量在樂觀的估計下，將會分別占到白銀年產(chǎn)量的7.72%與12.28%。以上這些多重利好均支撐白銀期貨在2021年振蕩走強，中長期維持在22—35美元/盎司區(qū)域波動。