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二季度美國(guó)GDP年率為2.47%，且由消費(fèi)者和政府支出及非住宅固定投資推動(dòng)，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型預(yù)測(cè)，三季度美國(guó)GDP季率可能超過(guò)5%。但是，若采用與GDP等價(jià)的GDI來(lái)衡量美國(guó)經(jīng)濟(jì)，即從總收入角度衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)弱，則2022年四季度至2023年二季度的三個(gè)季度GDI年率均為負(fù)值，與GDP走勢(shì)背離?？紤]到收入可以更清晰地反映家庭和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)福祉，市場(chǎng)愈發(fā)接受GDI是衡量美國(guó)經(jīng)濟(jì)健康狀況的更有力指標(biāo)。因此，美國(guó)費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)將GDP與GDI融合后開(kāi)發(fā)出包括經(jīng)濟(jì)銷售和收入且更能準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的GDPplus。GDPplus在美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局NBER認(rèn)定的過(guò)往九次經(jīng)濟(jì)衰退中五次提供了領(lǐng)先信號(hào)、四次提供了一致信號(hào)，2022年四季度和2023年一季度及二季度GDPplus分別為-1.2%、-0.7%及0.6%，說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)已于去年四季度進(jìn)入“著陸周期”。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持相對(duì)韌性，帶動(dòng)勞動(dòng)力市場(chǎng)充分就業(yè)。雖然美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局大幅下調(diào)6—7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)共計(jì)11萬(wàn)，但8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為18.7萬(wàn)，59.7萬(wàn)首次進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)尋找工作，失業(yè)率升至3.8%但仍處歷史低位，勞動(dòng)參與率達(dá)到62.8%且為2020年2月以來(lái)最高水平，說(shuō)明美國(guó)8月失業(yè)率上升不是來(lái)自就業(yè)率下降，而是源于勞動(dòng)參與率升高。美國(guó)職位空缺數(shù)自2022年3月以來(lái)振蕩下降至2023年7月的882.7萬(wàn)，其與登記失業(yè)人數(shù)的比例降至1.51，為2021年9月以來(lái)最低水平，說(shuō)明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)提供的工作崗位正在減少，勞動(dòng)力供給緊張程度正在緩解。尋找新工作愈發(fā)不確定導(dǎo)致7月離職率降至2.3%，為2020年9月以來(lái)的最低水平，而8月非農(nóng)就業(yè)員工平均時(shí)薪同比增速降至4.3%，意味著美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)正在趨向供需平衡。此外，歷史統(tǒng)計(jì)顯示，每當(dāng)失業(yè)率超過(guò)18個(gè)月移動(dòng)平均線，美國(guó)就會(huì)在一到四個(gè)季度內(nèi)出現(xiàn)NBER定義的經(jīng)濟(jì)衰退周期，2023年5月和8月失業(yè)率分別為3.7%和3.8%，均超過(guò)18個(gè)月失業(yè)率移動(dòng)平均線。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和服務(wù)業(yè)保持高景氣得益于超額儲(chǔ)蓄驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)韌性。2020年拜登政府上臺(tái)以來(lái)，美國(guó)個(gè)人總收入中，勞動(dòng)力供給偏緊致工資與薪金同比增速高于2019年及之前，7月個(gè)人轉(zhuǎn)移支付收入雖較2021年3月最高值8.16萬(wàn)億美元減少4.11萬(wàn)億美元，但仍遠(yuǎn)高于2019年12月及之前的慣性增長(zhǎng)水平，消費(fèi)強(qiáng)勁支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇并保持增長(zhǎng)韌性。但是，考慮到截至2023年二季度半數(shù)以上美國(guó)民眾每月房貸還款額約2000美元，1.57萬(wàn)億美元的學(xué)生貸款已于9月恢復(fù)計(jì)息并于10月重新開(kāi)始償還貸款，且根據(jù)學(xué)歷和收入平均每月還款額在500—800美元，高額還款勢(shì)必阻礙美國(guó)民眾特別是中等收入群體的財(cái)富積累和額外消費(fèi)能力。美聯(lián)儲(chǔ)研究顯示，平均而言，學(xué)生貸款每增加1000美元，住房擁有率就下降1.8%，相當(dāng)于平均延遲約4個(gè)月獲得住房，疊加美國(guó)15年和30年期抵押貸款固定利率已經(jīng)超過(guò)2008年最高水平、房地產(chǎn)市場(chǎng)處于低庫(kù)存和高價(jià)格的結(jié)構(gòu)化矛盾中，美國(guó)成屋銷售數(shù)量在2020年10月達(dá)到最大值673萬(wàn)套后降至2023年7月407萬(wàn)套的歷史低位。因此，隨著美國(guó)長(zhǎng)期融資成本持續(xù)抬升和房?jī)r(jià)處于歷史高位，購(gòu)房能力衰減將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，并最終對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格形成負(fù)反饋。房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度萎縮不但將使居民端財(cái)富效應(yīng)縮水，而且會(huì)造成投資端下滑，進(jìn)而成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

沙特經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和俄烏沖突長(zhǎng)期化均需要大量資金支撐，以沙特和俄羅斯為代表的歐佩克+國(guó)家不希望原油價(jià)格大幅下跌而不斷采取減產(chǎn)措施，引發(fā)美國(guó)消費(fèi)端通脹預(yù)期回升，進(jìn)而推漲美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率，美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)端浮虧問(wèn)題很難根本解決。美國(guó)7月辦公樓空置率升至歷史高位17.1%。此外，4.4萬(wàn)億美元的美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)貸款存量規(guī)模中，有7280億和6590億美元將于2023年和2024年到期，由于再融資成本過(guò)高，2.9萬(wàn)億美元的美國(guó)商業(yè)銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款違約率攀升至二季度的0.84%。美國(guó)中小銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款占所有商業(yè)銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款比例近七成，且商業(yè)地產(chǎn)貸款占總資產(chǎn)比例亦相對(duì)較高，達(dá)到29.8%，美國(guó)中小銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口持續(xù)擴(kuò)大?；谏鲜銮闆r，截至9月6日，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)商業(yè)銀行定期融資計(jì)劃BTFP規(guī)模屢創(chuàng)新高至1078.55億美元，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司FDIC對(duì)商業(yè)銀行信用支持雖有下降但仍處于1337.96億的相對(duì)高位，說(shuō)明美國(guó)中小銀行危機(jī)難言完全解除。

自美國(guó)民主與共和黨6月達(dá)成債務(wù)上限協(xié)議以來(lái)，拜登政府為了重建在美聯(lián)儲(chǔ)的現(xiàn)金賬戶，美國(guó)財(cái)政部將三季度凈借款預(yù)期規(guī)模由7330億美元上調(diào)至1萬(wàn)億美元，從而使得美國(guó)財(cái)政部現(xiàn)金賬戶增加至4815.52億美元，而未償公共債務(wù)規(guī)模兩個(gè)多月擴(kuò)張1.47萬(wàn)億美元，中短期國(guó)債或票據(jù)發(fā)行推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)協(xié)議規(guī)模降至19萬(wàn)億美元以下，其中約七成中長(zhǎng)期國(guó)債由海外央行或私人等間接投資者購(gòu)買。已處高位且不斷增加的債務(wù)勢(shì)必推高利息支出，其將對(duì)美國(guó)財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)國(guó)會(huì)面臨更受約束的政策選擇。美國(guó)民主黨與共和黨尚未對(duì)2023年10月開(kāi)始的2024財(cái)年支出法案達(dá)成一致，雖然拜登政府和眾議院共和黨議長(zhǎng)麥卡錫及參議院已經(jīng)同意將2024年自由支配支出設(shè)置為1.59萬(wàn)億美元，但倘若部分強(qiáng)硬的眾議院保守派人士最終迫使2024財(cái)年支出削減至2022年的1.47萬(wàn)億美元，則財(cái)政收縮將給美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景帶來(lái)新的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

全球電解銅供給寬松格局明確

雖然礦石品位較低導(dǎo)致智利國(guó)家銅業(yè)Codelco將2023年銅產(chǎn)量由135萬(wàn)—142萬(wàn)噸下調(diào)至131萬(wàn)—135萬(wàn)噸，但印尼自由港獲得2024年5月前出口170萬(wàn)噸銅精礦許可證、秘魯政府將2023年銅產(chǎn)量由2022年約244萬(wàn)噸上調(diào)至280萬(wàn)噸，疊加國(guó)內(nèi)多個(gè)銅冶煉廠已經(jīng)成交4萬(wàn)噸9月裝船和3萬(wàn)噸10月裝船的銅精礦，我國(guó)銅精礦供給預(yù)期偏松，且粗煉加工費(fèi)處于高位。

8—9月，廢銅進(jìn)口盈利處于相對(duì)高位，疊加電解銅與光亮及老化廢銅價(jià)差轉(zhuǎn)負(fù)削弱廢銅經(jīng)濟(jì)性，下游傾向于按需采購(gòu)，國(guó)內(nèi)廢銅供給預(yù)期寬松。

北方銅冶煉廠以礦產(chǎn)粗銅和長(zhǎng)單交付為主，9月有5家銅冶煉廠粗煉環(huán)節(jié)檢修，但實(shí)際影響產(chǎn)量不大。華中某銅冶煉廠技改升級(jí)后計(jì)劃于9月下旬正式投料，甘肅某銅冶煉廠技改項(xiàng)目計(jì)劃于10月開(kāi)始投料，華南某銅冶煉廠二期工程計(jì)劃10—11月完工投料生產(chǎn)。此外，非洲剛果（金）和贊比亞邊境積壓了20多萬(wàn)噸銅，因三季度是非洲農(nóng)產(chǎn)品發(fā)運(yùn)季節(jié)，物流緊張導(dǎo)致發(fā)貨進(jìn)程緩慢，預(yù)計(jì)四季度物流問(wèn)題緩解。整體來(lái)看，我國(guó)電解銅供給預(yù)期寬松。

2023年以來(lái)，國(guó)內(nèi)電解銅進(jìn)口窗口多數(shù)處于關(guān)閉狀態(tài)，但因多數(shù)進(jìn)口商都利用期貨或期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行了套期保值，進(jìn)口銅清關(guān)量增加推動(dòng)中國(guó)電解銅社會(huì)庫(kù)存初現(xiàn)累積。此外，通脹反復(fù)或使美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行保持高位利率更長(zhǎng)時(shí)間，勢(shì)必抑制歐美的投資與消費(fèi)活動(dòng)，導(dǎo)致歐美制造業(yè)PMI連續(xù)多月處于50以下，LME電解銅庫(kù)存也在持續(xù)累積。

以上說(shuō)明，2023年剩余時(shí)間內(nèi)，全球電解銅供給預(yù)期寬松，但也需警惕銅礦投資不足和品位下降、南美工人尋求漲工資而罷工等因素造成的2024—2025年供給緊張風(fēng)險(xiǎn)。

海內(nèi)外下游需求表現(xiàn)出現(xiàn)分化

2023年7月末中央政治局會(huì)議以來(lái)，國(guó)內(nèi)陸續(xù)出臺(tái)認(rèn)房不認(rèn)貸、下調(diào)存量貸款利率、調(diào)整二套房首付比例等房地產(chǎn)政策引導(dǎo)成交量回升，延續(xù)個(gè)人所得稅優(yōu)惠政策和免征新能源汽車購(gòu)置稅等消費(fèi)政策，疊加國(guó)家電網(wǎng)今年投資將超過(guò)5200億元和傳統(tǒng)消費(fèi)旺季已經(jīng)來(lái)臨，國(guó)內(nèi)電解銅下游需求相對(duì)樂(lè)觀。

國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)部分光伏與風(fēng)電項(xiàng)目施工加速，促使電線電纜訂單于9—10月集中交貨，加之變壓器設(shè)備周期性更換提振引線框架、電力變壓器帶、耐火電纜銅護(hù)套等需求，2023年剩余時(shí)間內(nèi)銅電線電纜和銅板帶產(chǎn)能開(kāi)工率預(yù)計(jì)先升后降。

全國(guó)漆包線企業(yè)年度總產(chǎn)能約300萬(wàn)噸，而供給過(guò)剩致加工費(fèi)下降、產(chǎn)品利潤(rùn)壓縮和訂單賬期延長(zhǎng)，但7月房地產(chǎn)竣工面積同比增速升至20.5%支撐銅漆包線潛在需求，2023年剩余時(shí)間內(nèi)銅漆包線產(chǎn)能開(kāi)工率預(yù)計(jì)先升后降。

2023年下半年消費(fèi)電子與5G通信設(shè)備對(duì)電子電路銅箔的需求回暖，汽車消費(fèi)政策促使產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存逐步消化后，下游頭部電池廠儲(chǔ)能與動(dòng)力電池訂單明顯增加，多數(shù)大中型銅箔企業(yè)排產(chǎn)增長(zhǎng)，2023年剩余時(shí)間內(nèi)銅箔產(chǎn)能開(kāi)工率預(yù)計(jì)先升后降。

高溫天氣已經(jīng)過(guò)去，空調(diào)等訂單交付周期放緩，9—10月排產(chǎn)將下滑，但因11—12月出口與內(nèi)銷訂單預(yù)期好轉(zhuǎn)、年底前要完成2024年出口訂單，2023年剩余時(shí)間內(nèi)銅管產(chǎn)能開(kāi)工率預(yù)計(jì)先降后升。

據(jù)部分銅棒企業(yè)反饋，衛(wèi)浴和接插件等下游為節(jié)省成本而選擇不銹鋼，疊加歐美保持高位利率更長(zhǎng)時(shí)間引導(dǎo)海外訂單漸趨下滑，2023年剩余時(shí)間內(nèi)黃銅棒產(chǎn)能開(kāi)工率預(yù)計(jì)振蕩偏弱。

整體來(lái)看，傳統(tǒng)消費(fèi)旺季來(lái)臨和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策引導(dǎo)電解銅下游需求，但歐美貨幣緊縮周期延長(zhǎng)導(dǎo)致海外訂單下滑，海內(nèi)外需求周期錯(cuò)配，抑制中國(guó)電解銅需求增量。

綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)一年多時(shí)間累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)，卻未導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“硬著陸”，或與美國(guó)拜登政府實(shí)施財(cái)政寬松政策息息相關(guān)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)上此消彼長(zhǎng)和整體上表現(xiàn)景氣的效果，例如2023年美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)制造業(yè)PMI連續(xù)多月處于榮枯線50以下，而服務(wù)業(yè)PMI始終保持高度景氣。然而，美聯(lián)儲(chǔ)維持高位利率更久背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展很難擺脫信用周期的約束。中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策堅(jiān)持循序漸進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)2023年剩余時(shí)間及2024年仍有較多經(jīng)濟(jì)刺激政策期待，例如央行8月未對(duì)稱下調(diào)5年期LPR、北上廣深等一線城市取消非核心區(qū)域限購(gòu)等。美聯(lián)儲(chǔ)停止加息預(yù)期和中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策都支撐銅等有色金屬市場(chǎng)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)保持高位利率更長(zhǎng)時(shí)間導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)淺衰退又令有色金屬價(jià)格承壓。