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7月至今銅價(jià)一直高位橫盤(pán)強(qiáng)勢(shì)，外部來(lái)看美國(guó)9月非農(nóng)就業(yè)人口增加33.6萬(wàn)人，為今年年初以來(lái)的最大增幅，遠(yuǎn)超預(yù)期的17萬(wàn)人，8月初值為18.7萬(wàn)人。此前兩個(gè)月的就業(yè)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了大幅向上修正；美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸概率大，且強(qiáng)于其他經(jīng)濟(jì)體， 9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議不加息，年內(nèi)仍有加息；降息預(yù)期推遲到了明年；美元強(qiáng)勢(shì)壓制銅價(jià)上升。國(guó)內(nèi)8月社融回升超預(yù)期，但地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍差，預(yù)計(jì)9月政策加碼后地產(chǎn)數(shù)據(jù)邊際向好。

基本面上，銅價(jià)供應(yīng)的確定性較強(qiáng)，非洲銅進(jìn)口短期由于運(yùn)輸問(wèn)題有波折，但進(jìn)口增加確定性仍強(qiáng)。需求端高位回落。庫(kù)存方面，目前不再降庫(kù)，預(yù)計(jì)后市低位緩慢累庫(kù)。

一、高利潤(rùn)促使產(chǎn)量增長(zhǎng)，增長(zhǎng)還略超預(yù)期

1．銅精礦供應(yīng)緊張仍將趨向緩解

銅精礦TC觸底回升，最新9月底進(jìn)口銅精礦TC為93.23美元/干噸，處于5年來(lái)的最高位；表明銅精礦預(yù)期仍然偏寬松。

2.高利潤(rùn)促使產(chǎn)量高速增長(zhǎng)

對(duì)于國(guó)內(nèi)冶煉商來(lái)講，利潤(rùn)最重要的是TC/RC和硫酸副產(chǎn)品的價(jià)格。因此在TC價(jià)格高企且硫酸價(jià)格回升之下，利潤(rùn)大部分時(shí)間處于1000-2900相當(dāng)可觀的數(shù)字區(qū)間；9月底冶煉利潤(rùn)為1853元，仍有充足動(dòng)能進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。

高利潤(rùn)是企業(yè)加足馬力生產(chǎn)的主要?jiǎng)幽?，其他影響產(chǎn)量增加的因素在減弱，如硫酸脹庫(kù)，粗銅供應(yīng)緊張，高溫限電，這些因素正在消失。

3.產(chǎn)量持續(xù)增加，檢修影響短期小于預(yù)期。

8月SMM中國(guó)電解銅產(chǎn)量為98.90萬(wàn)噸，環(huán)比增加6.31萬(wàn)噸，增幅為6.8%，同比增加15.5%，且較預(yù)期的98.61萬(wàn)噸增加0.29萬(wàn)噸。產(chǎn)量高于預(yù)期的主要原因是利潤(rùn)較好，新投產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能持續(xù)放量。但粗銅加工費(fèi)下滑，粗銅供應(yīng)有所收緊，部分原料不足的企業(yè)生產(chǎn)受到了影響。

據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)有5家冶煉廠有檢修計(jì)劃，但實(shí)際影響量并不大，預(yù)計(jì)9月國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量為98.61萬(wàn)噸，環(huán)比微降0.29萬(wàn)噸降幅為0.29%，同比上升8.5%。

長(zhǎng)期檢修影響顯示10月2萬(wàn)噸，影響量低于預(yù)期。從四季度看，供應(yīng)增加確定性很強(qiáng)；之前所說(shuō)的西南某廠搬遷影響量推遲到明年，因年底關(guān)停后明年三季度末四季度新廠建成，全部關(guān)停每月影響產(chǎn)量約4萬(wàn)噸。

進(jìn)口方面流入速度慢于預(yù)期；銅從剛果金運(yùn)抵中國(guó)所需時(shí)間在兩個(gè)月左右，時(shí)間比預(yù)期長(zhǎng)，流入量比預(yù)期少；8月1萬(wàn)多噸，9月預(yù)計(jì)是1.5-2萬(wàn)噸左右。原計(jì)劃年內(nèi)流入量級(jí)在8-9萬(wàn)噸。

二、需求綜述：下游開(kāi)工率高于預(yù)期，但仍弱于往年

1.下游開(kāi)工率總述

據(jù)SMM發(fā)布8月銅材行業(yè)整體開(kāi)工率為71.46%，環(huán)比下降 0.73個(gè)百分點(diǎn)，同比下滑1.42個(gè)百分點(diǎn)。略有下降主要是受銅價(jià)大幅反彈企業(yè)新下單量減少。從各銅材來(lái)看，銅板帶行業(yè)高于預(yù)期較為明顯，各行業(yè)景氣度如下：銅板帶行業(yè)（76.63）>電解銅桿行業(yè)（70.46）>銅管行業(yè)（69.35）。

2.分行業(yè)概述

分行業(yè)看，8月份精銅制桿企業(yè)開(kāi)工率為70.46%，環(huán)比減少0.01個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)3.98個(gè)百分點(diǎn)，處于歷年最低位。主因是銅價(jià)大幅上漲后直接抑制下游需求，銅桿涉及的行業(yè)非常多，如地產(chǎn)、汽車(chē)、基建、家電等。預(yù)計(jì)9月銅桿企業(yè)開(kāi)工率為73.98%，環(huán)比回升3.52%。主要原因是雖然消費(fèi)旺季到來(lái)，但地產(chǎn)端需求依然疲軟，很可能旺季不旺。

據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，8月份銅板帶開(kāi)工率為76.63%，環(huán)比增加4.46個(gè)百分點(diǎn)，同比增加4.67個(gè)百分點(diǎn)。8月份銅板帶企業(yè)開(kāi)工率超出原先預(yù)計(jì)的開(kāi)工率3.21個(gè)百分點(diǎn)。其需求發(fā)力點(diǎn)在于國(guó)網(wǎng)變壓器設(shè)備的周期性更換，電氣行業(yè)的沖壓件和手機(jī)屏蔽罩也有訂單增量。預(yù)計(jì)9月份SMM中國(guó)銅板帶樣本企業(yè)開(kāi)工率為77.35%，環(huán)比增加1.12  %，因需求旺季。

據(jù)SMM調(diào)研，8月份銅管企業(yè)開(kāi)工率為69.35%，環(huán)比減少11.31%，同比增加2.84%；銅管所對(duì)應(yīng)的行業(yè)主要是家電如空調(diào)，地產(chǎn)工程建設(shè)。今年天氣炎熱，空調(diào)比往年較晚步入淡季，空調(diào)排產(chǎn)逐漸回落，且今年庫(kù)存處于歷年高位，下半年以去庫(kù)為主，直到11-12月再度開(kāi)工。據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示9月銅管預(yù)計(jì)開(kāi)工率為66.33%，環(huán)比減少3.02%，同比減少5.73%，主因需求淡季，空調(diào)排產(chǎn)繼續(xù)下滑。

三、庫(kù)存回升，仍需時(shí)刻警惕低庫(kù)存

什么情況下庫(kù)存會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)烈的支撐作用呢？我們經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的研究發(fā)現(xiàn)，LME+COMEX+上期所庫(kù)存往18萬(wàn)噸靠近，長(zhǎng)期低于18萬(wàn)噸或者一直在那附近徘徊，這些情況都值得警惕，容易引起超級(jí)大行情。目前三大交易所庫(kù)存為23.5萬(wàn)噸，逐步回升。假設(shè)庫(kù)存后續(xù)不能順利回升，則價(jià)格很難下跌。

庫(kù)存低的原因：一是國(guó)內(nèi)大戶煉廠控貨，沒(méi)有全部流通到市場(chǎng)；二是需求好于預(yù)期；從國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存總數(shù)來(lái)說(shuō)，6月底已經(jīng)出現(xiàn)了低位回升態(tài)勢(shì)，但整個(gè)7月仍在最低位附近徘徊，主要是非洲進(jìn)口銅到貨慢于預(yù)期。海外需求下半年下滑，LME和COMEX庫(kù)存總體會(huì)止跌回升；非洲進(jìn)口銅也會(huì)緩慢流入。預(yù)計(jì)庫(kù)存走勢(shì)：9-10月旺季，檢修加大力度去庫(kù)；但也不會(huì)跌到比目前更低的水平，更多的方向是低位徘徊往累庫(kù)的方向去的，總體庫(kù)存走勢(shì)類(lèi)似2022年。

綜上所述：美元強(qiáng)勢(shì)限制銅價(jià)上方空間，供應(yīng)增加，需求也好于預(yù)期。操作上，短期低庫(kù)存仍然支撐期價(jià)，滬銅加權(quán)在67000-70800之間區(qū)間運(yùn)行，跌破67000后支撐在65000，中期略微偏空，因需求不能支撐起更大的上漲。