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近期，從美股引導(dǎo)的資產(chǎn)價格走勢來看，美元類資產(chǎn)的“泡沫”似乎開始顯露出松動的跡象。最近一周，美國科技股在高位區(qū)域震蕩，而國際市場上大宗商品價格也不再保持強勢。滬銅價格從8.9萬元/噸下跌至7.6萬元/噸，黃金價格在創(chuàng)下歷史新高后并未展現(xiàn)出新一輪的強勁上漲勢頭，原油價格也在高位出現(xiàn)回落，整體市場呈現(xiàn)出更加明顯的區(qū)間波動特征。

基建投資增速明顯反彈

我國固定資產(chǎn)投資的增長速度顯示出放緩的跡象。1—6月份，固定資產(chǎn)投資的累計同比增長率為3.9%，環(huán)比有所減緩。6月份，我國固定資產(chǎn)投資同比增長率達到3.6%，較5月份的3.4%有所增長。6月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長10.2%，相比5月份的3.8%有明顯增長；而房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.1%，與5月份11%的降幅相比有所收窄；制造業(yè)投資則同比增長9.3%，保持較快的增長勢頭。自5月17日的超長期特別國債發(fā)行啟動以來，我國債券的發(fā)行步伐加快，在一定程度上促進了6月份基建投資的改善。

6月份，基建投資的顯著反彈，可能表明政府穩(wěn)定經(jīng)濟增長的意愿加強。政府的穩(wěn)增長政策通常具有持續(xù)性，因此，6月份，基建投資的回暖將持續(xù)，將進一步刺激國內(nèi)投資需求。

從財政角度來看，上半年，國內(nèi)財政政策進度較慢，影響經(jīng)濟的回升速度，導(dǎo)致二季度經(jīng)濟增長動力放緩。盡管如此，今年財政預(yù)算安排的廣義赤字規(guī)模比去年有所增加，意味著下半年財政政策仍有較大的操作空間。如果今年的財政預(yù)算得以執(zhí)行，預(yù)計下半年財政支出的增速將有所回升。過去兩個月，我國債券發(fā)行的加快，是6月份基建投資增速回升的關(guān)鍵因素。預(yù)計下半年財政政策的擴張力度將進一步加大，以帶動經(jīng)濟增長動力的改善。

房地產(chǎn)市場仍然是經(jīng)濟的主要拖累因素。盡管房地產(chǎn)銷售的降幅有所收窄，新建商品房銷售面積同比下降14.5%，銷售額同比下降14.3%，但與5月份20.7%和26.4%的降幅相比有所改善。6月份，70個大中城市商品房價格繼續(xù)下跌。房屋新開工面積同比下降21.7%，雖然房屋新開工面積比5月份略有收窄，但竣工面積同比下降29.6%，降幅有所擴大。在房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源中，國內(nèi)貸款的增速在6月份轉(zhuǎn)為正增長，達到19%，銀行信貸對房地產(chǎn)企業(yè)的支持力度有所增加。

美元類資產(chǎn)“泡沫”繼續(xù)松動

盡管今年的美股延續(xù)了去年的強勢，表面上看似乎與經(jīng)濟基本面的強勁相一致，但是，市場內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性分化正變得日益明顯。美股的表現(xiàn)顯示出經(jīng)濟基本面的韌性，盡管近期就業(yè)市場和通脹都出現(xiàn)了降溫跡象，但薪資增長、消費增速以及服務(wù)業(yè)產(chǎn)出等關(guān)鍵經(jīng)濟指標(biāo)并未明顯減弱。

在過去兩年中，美國經(jīng)濟的增長邏輯相當(dāng)明確：依托強勁的美元，實施了赤字貨幣化政策，即每年6%~7%的赤字率用于彌補經(jīng)濟短板和加強優(yōu)勢領(lǐng)域。無論是消費還是投資，其增速都已超越了疫情前的趨勢水平，導(dǎo)致通脹和中性利率相較疫情前均有所上升。從結(jié)果來看，美聯(lián)儲的加息步伐并未過于激進，利率水平與通脹基本保持一致，美國經(jīng)濟正處于一個高通脹、高利率、高名義增速的正向循環(huán)之中。

美國經(jīng)濟能夠在高通脹和高利率環(huán)境下維持良性循環(huán)的基礎(chǔ)，是強美元背景下的赤字貨幣化能力，而強美元的背后則是科技和軍事實力的支撐。因此，人工智能（AI）的發(fā)展不僅是美股市場的重要支撐，也是美元、美債和美國經(jīng)濟韌性的關(guān)鍵。反之，AI的發(fā)展也成為美股、美債、美元乃至美國經(jīng)濟的潛在脆弱性之一。特別是當(dāng)越來越多的跡象表明美股可能正處于“泡沫”化階段時，AI的發(fā)展前景能否持續(xù)向好變得尤為關(guān)鍵。

歷史上的多數(shù)技術(shù)轉(zhuǎn)型，特別是那些具有變革性意義的技術(shù)轉(zhuǎn)型，通常都是用成本較低的解決方案取代成本較高的解決方案。而如果使用成本極高的技術(shù)來取代工作崗位，則可能與這一趨勢背道而馳。

高盛的一份報告也提出，AI在未來10年對經(jīng)濟的實際影響可能相對有限，預(yù)計只能使美國生產(chǎn)力提高0.5%，GDP增長0.9%。這可能導(dǎo)致投入的巨額資金未能獲得預(yù)期回報，而美股市場中一些大型科技公司獲得的數(shù)萬億美元市值可能構(gòu)成了歷史上最大的“泡沫”之一。

在宏觀層面沒有顯著變化。美股市場持續(xù)從高位回落，而之前表現(xiàn)較為強勢的大宗商品，如有色金屬、貴金屬和原油，價格也開始出現(xiàn)下跌趨勢。這些跡象表明，美元類資產(chǎn)泡沫可能正在進一步減弱。筆者認為，美元類資產(chǎn)“泡沫”的存在是國際定價大宗商品表現(xiàn)強于國內(nèi)定價品種的關(guān)鍵因素之一；對于處于低位的品種，盲目追空存在風(fēng)險。