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美債實(shí)際利率與黃金價(jià)格在2022年后持續(xù)“脫鉤”

黃金價(jià)格波動(dòng)幅度創(chuàng)歷史新高

2025年以來，金融市場在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的交織下，呈現(xiàn)出復(fù)雜多變的態(tài)勢。美聯(lián)儲(chǔ)作為全球最重要的央行之一，其貨幣政策的走向不僅影響著美國經(jīng)濟(jì)，也對全球金融市場，尤其是對黃金市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

美聯(lián)儲(chǔ)放緩降息節(jié)奏

年中或有關(guān)鍵轉(zhuǎn)折

回顧1月末的美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議核心要點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)如市場預(yù)期維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在4.25%~4.50%，但此次會(huì)議聲明刪除了“通脹朝2%目標(biāo)取得進(jìn)展”的表述，僅保留“通脹仍然偏高”，這一措辭變化一度被市場解讀為偏“鷹派”信號。隨后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)，這一調(diào)整僅是對措辭的精簡，并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)對通脹的態(tài)度發(fā)生變化。美聯(lián)儲(chǔ)重申將基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹發(fā)展情況來評估未來政策方向，強(qiáng)調(diào)貨幣政策處于“觀望模式”，并未設(shè)定預(yù)定的降息路徑，金融市場預(yù)估今年年中將是美聯(lián)儲(chǔ)政策敏感期或?qū)⒂嘘P(guān)鍵動(dòng)作。

從具體來看，美國勞動(dòng)力市場就業(yè)數(shù)據(jù)繼續(xù)保持穩(wěn)健，過去3個(gè)月，美國非農(nóng)就業(yè)崗位平均每月增加17萬個(gè)，失業(yè)率穩(wěn)定在4.1%的低位。薪資增速有所放緩，職位空缺與求職者的比例差距也在縮小，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，勞動(dòng)力市場整體處于均衡狀態(tài)，并未對通脹形成過大壓力。但通脹依然略高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的長期目標(biāo)，核心PCE指數(shù)同比增長2.8%，整體PCE增長2.6%。美聯(lián)儲(chǔ)表示，雖然過去兩年美國經(jīng)濟(jì)通脹水平有所回落，但仍需要進(jìn)一步觀察數(shù)據(jù)，以確保通脹回歸至可持續(xù)的2%目標(biāo)。

綜合來看，美國經(jīng)濟(jì)在2024年全年表現(xiàn)強(qiáng)勁，GDP增速保持在2%以上。消費(fèi)支出仍具韌性，盡管2024年四季度設(shè)備和無形資產(chǎn)投資增速有所放緩，但2024年整體表現(xiàn)依然較好，美國經(jīng)濟(jì)基本面給予了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策上放緩降息節(jié)奏的一定底氣。

1月份的美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議的核心主線可以理解為，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)不會(huì)急于降息，而是進(jìn)入“觀望模式”。當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，勞動(dòng)力市場穩(wěn)定，通脹水平雖然有所下降但仍然偏高。美聯(lián)儲(chǔ)希望確保通脹的回落是可持續(xù)的，因此，不會(huì)輕易調(diào)整政策。市場短期內(nèi)對美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期有所降溫，3月份降息的可能性下降。如果未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)表現(xiàn)良好表現(xiàn)，甚至可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)全年降息次數(shù)低于市場預(yù)期。

從金融市場對美聯(lián)儲(chǔ)政策的反應(yīng)來看，盡管在美聯(lián)儲(chǔ)聲明發(fā)布后，金融市場一度將其解讀為“鷹派”信號，但隨著鮑威爾在發(fā)布會(huì)上的表態(tài)，市場反應(yīng)逐漸平穩(wěn)。美債市場經(jīng)歷了短暫的波動(dòng)，黃金價(jià)格也在短線下探后持續(xù)強(qiáng)勁反彈。但更重要的是，金融市場對美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期有所調(diào)整。議息會(huì)議前，市場普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)3月份降息概率在30%左右，但此次會(huì)議后，該概率下降至15%。2025年，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期仍維持在47個(gè)基點(diǎn)，略低于美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示的50個(gè)基點(diǎn)（即兩次25個(gè)基點(diǎn)的降息）。如果未來美國經(jīng)濟(jì)通脹降幅放緩或就業(yè)市場繼續(xù)保持韌性，美聯(lián)儲(chǔ)的降息步伐可能進(jìn)一步推遲，甚至2025年僅降息一次或者根本不降息。

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)明確表示，未來降息的前提是通脹持續(xù)下降或就業(yè)市場出現(xiàn)明顯疲軟。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前的貨幣政策相較于降息前已經(jīng)明顯放松，美聯(lián)儲(chǔ)希望在觀察數(shù)據(jù)的同時(shí)，確保通脹回落趨勢不會(huì)受到干擾。此外，鮑威爾拒絕直接回應(yīng)特朗普關(guān)于降息的言論，并重申美聯(lián)儲(chǔ)的決策將完全基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而非政治考量。而美聯(lián)儲(chǔ)并未對何時(shí)暫停縮表給出明確指引，仍然認(rèn)為目前流動(dòng)性充裕，將繼續(xù)執(zhí)行縮表計(jì)劃。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將在2025年夏季進(jìn)行5年一次的貨幣政策框架評估，預(yù)計(jì)2025年年中將是美聯(lián)儲(chǔ)政策的敏感期。

多因素共同發(fā)力

推動(dòng)黃金價(jià)格屢創(chuàng)新高

2025年以來，全球黃金價(jià)格在經(jīng)歷了2024年的大幅攀升后，創(chuàng)下歷史新高。這一漲勢主要受到全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇、各國央行購金需求持續(xù)增加、黃金ETF需求復(fù)蘇以及市場超預(yù)期因素的影響。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景并不明朗，尤其是美國貿(mào)易政策的不確定性以及全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的升溫，使得市場對黃金的避險(xiǎn)需求持續(xù)增加。盡管在美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息的情況下，金價(jià)仍然保持強(qiáng)勢上漲，這表明投資者對經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂仍未解除，繼續(xù)推動(dòng)金價(jià)上漲。

從黃金定價(jià)邏輯的變化傳統(tǒng)來看，名義利率和通脹預(yù)期一直被視為黃金的“定價(jià)之錨”。然而，近1年以來，盡管美債利率和美元保持高位，美聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏緩慢，金價(jià)卻呈現(xiàn)出“逆勢上漲”的態(tài)勢。這一現(xiàn)象表明黃金的定價(jià)邏輯正在發(fā)生變化。

第一，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求強(qiáng)勁。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇、全球經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性以及通脹預(yù)期的高企都促使投資者加大黃金配置，忽略了傳統(tǒng)的利率因素。

第二，黃金的“替代資產(chǎn)”屬性增強(qiáng)。投資者不僅把黃金視為與美債利率掛鉤的資產(chǎn)，更加重視其在金融危機(jī)、貨幣貶值和全球經(jīng)濟(jì)不確定性下的避險(xiǎn)作用。

第三，美元強(qiáng)勢和黃金需求脫鉤。雖然美元在一段時(shí)間內(nèi)保持強(qiáng)勢，但黃金的需求并未因美元走強(qiáng)而減弱，這主要是因?yàn)槭袌龅馁Y金流動(dòng)開始傾向于避險(xiǎn)資產(chǎn)，全球避險(xiǎn)偏好的大幅上漲是推升黃金價(jià)格的主要推手之一。

值得注意的是，國際黃金基本面和貿(mào)易流向也出現(xiàn)較大變化，從近期市場熱議的倫敦黃金庫存轉(zhuǎn)移至COMEX的背后原因來看，主要有3個(gè)方面因素在推動(dòng)：一是美國市場對黃金需求的增長。COMEX作為全球黃金期貨的主要交易所，吸引了大量投資者和機(jī)構(gòu)參與，這使得黃金投資需要在期貨市場提供流動(dòng)性。二是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的增加使得投資者更傾向于將黃金轉(zhuǎn)移至更安全、更透明的交易市場。COMEX作為全球最大的黃金期貨交易市場，其透明度和相對的市場穩(wěn)定性使其成為黃金流動(dòng)的中心。三是倫敦黃金市場與COMEX銅市場的相似之處?；仡?024年COMEX銅市場的逼倉行情中，期貨市場的黃金和實(shí)物黃金之間的價(jià)差逐漸擴(kuò)大。雖然兩者的市場情形有相似之處，尤其是在流動(dòng)性和期貨市場的“逼倉”效應(yīng)上，但黃金的需求更多來自于各國央行購金引領(lǐng)和投資者的避險(xiǎn)需求增加，其中，各國央行購金持續(xù)時(shí)間可能將超過數(shù)月，而投資者避險(xiǎn)因素更多呈現(xiàn)短期的脈沖性特征。

市場不確定性

推升避險(xiǎn)需求

從美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的深遠(yuǎn)影響來看，2025年，美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑充滿不確定性。一方面，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將成為決定降息時(shí)機(jī)的核心依據(jù)。如果未來幾個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)通脹降幅趨緩，或勞動(dòng)力市場繼續(xù)維持強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)可能推遲降息計(jì)劃。另一方面，特朗普政府政策的實(shí)際落地情況同樣會(huì)對美聯(lián)儲(chǔ)決策產(chǎn)生影響，尤其是關(guān)稅政策的實(shí)施。如果特朗普政府大規(guī)模提高關(guān)稅，可能推升通脹預(yù)期，使美聯(lián)儲(chǔ)不得不維持更長時(shí)間的緊縮政策。此外，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性也可能成為影響美聯(lián)儲(chǔ)政策走向的重要因素。若歐洲或日本經(jīng)濟(jì)增長放緩，可能間接影響美聯(lián)儲(chǔ)對美國經(jīng)濟(jì)韌性的判斷。而全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度和通脹壓力的變化將是金價(jià)走勢的重要影響因素。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，且通脹壓力加大，金價(jià)可能面臨一定的回調(diào)壓力；反之，若經(jīng)濟(jì)增長疲軟，黃金需求可能繼續(xù)上漲。

此外，特朗普政府的執(zhí)政想法可能影響美債及黃金價(jià)格，美國新任財(cái)政部長貝森特稍早前曾提到，10年期美債收益率是特朗普實(shí)現(xiàn)降低利率目標(biāo)的關(guān)鍵指標(biāo)。不過，這一基準(zhǔn)收益率是否能實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步回落，從而達(dá)成“降息”效果，從目前來看，路徑似乎并不明確。不少債券交易員預(yù)計(jì)收益率將繼續(xù)維持在高位，并在區(qū)間波動(dòng)，直到經(jīng)濟(jì)走向更加明朗。投資者正試圖評估特朗普政府在貿(mào)易和移民政策上的新舉措是否會(huì)重新點(diǎn)燃通脹，進(jìn)而影響美聯(lián)儲(chǔ)政策及對黃金等大類資產(chǎn)的影響。

從全球黃金市場的趨勢特點(diǎn)來看，近年來，各國央行特別是新興市場國家（如中國、印度）持續(xù)增持黃金，以降低對美元的依賴并增強(qiáng)本國貨幣的安全性。2024年，全球各國央行購金量突破1000噸，連續(xù)3年保持在歷史高位。市場預(yù)計(jì)這一趨勢將延續(xù)至2025年，從中長期來看，預(yù)計(jì)全球各國央行的黃金需求將成為金價(jià)上漲的重要支撐因素。此外，國際機(jī)構(gòu)和超高凈值投資者對黃金的興趣加大，特別是黃金ETF的需求激增。2024年，中國市場的黃金ETF資產(chǎn)管理總規(guī)模躍升150%，反映出投資者對黃金長期看好的信心，而近期超市場預(yù)期的主要因素之一是特朗普政府的不確定性，導(dǎo)致市場對貿(mào)易摩擦和政策變化的擔(dān)憂加劇，中美市場投資者對黃金的配置顯著增加，為金價(jià)提供了流動(dòng)性支撐，也使黃金的避險(xiǎn)保值和優(yōu)化資產(chǎn)配置的屬性顯得尤為突出。

總之，展望2025年的國際金價(jià)走勢需要關(guān)注多個(gè)關(guān)鍵因素，其中，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策仍然是金價(jià)的一個(gè)關(guān)鍵變量。雖然美聯(lián)儲(chǔ)近期暫停降息，但未來是否會(huì)恢復(fù)降息，以及降息幅度的變化，將直接影響黃金的避險(xiǎn)需求。

此外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、國際貿(mào)易摩擦和金融市場的波動(dòng)仍是支撐金價(jià)的重要因素。2025年，全球市場不確定性仍然較高，避險(xiǎn)需求增長可能推動(dòng)黃金繼續(xù)上漲。從技術(shù)層面上看，當(dāng)前，黃金價(jià)格上方面臨關(guān)鍵阻力位3000美元／盎司大關(guān)，而黃金價(jià)格下方在2900美元／盎司附近支撐較強(qiáng)，若回調(diào)至此區(qū)域，可能會(huì)得到一定的支撐。此外，更下方的2850美元／盎司附近震蕩低點(diǎn)也可能為黃金價(jià)格提供進(jìn)一步的支撐。若這兩個(gè)支撐位都未能守住，黃金可能進(jìn)一步回落至2800美元／盎司底部平臺，這一區(qū)域?yàn)檩^強(qiáng)的支撐帶，2025年上半年，黃金價(jià)格高點(diǎn)有望突破3000美元／盎司大關(guān)，投資者宜采取逢回調(diào)買入趨勢性看漲的策略。（作者單位：國信期貨）