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　　□中國社會科學院金融研究所 曹紅輝

一、美國次級房屋貸款危機產(chǎn)生的背景

1、美國次級房屋貸款的發(fā)展及其原因

到2007年一季度末，美國單一家庭的住房存量價值約為22.8萬億美元，其中，房屋抵押貸款余額約為10.4萬億美元，房屋權(quán)益(home equity)余額約為12.4萬億美元。近年來，次級房屋貸款在房屋抵押貸款中的比重顯著上升。

圖1、美國次級房屋貸款余額及其占房屋抵押貸款比重

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資料來源：美國抵押貸款銀行家協(xié)會。深色線對應(yīng)左軸，代表美國次級房屋貸款余額，單位是十億美元；淺色線對應(yīng)右軸，代表美國次級房屋貸款占房屋抵押貸款的比重

2001年前，次級房屋貸款在美國增長緩慢。此后，規(guī)模迅速擴大， 2003年至2005年增長格外迅速，2003年達到4000億美元，到2004年突破1萬億美元,2005年增加到14000億美元。2006年增長放緩。次級房屋貸款在房屋抵押貸款中的比重從1999年2%左右增加到2004年近12%，至2006年四季度，該比例近15%。

上世紀80年代初，美國形成了有利于次級房屋貸款發(fā)展的法律環(huán)境，如允許貸款人向借款人收取較高的利率和費用，允許貸款利率浮動；取消非抵押消費信貸的利息抵減稅收的規(guī)定，增強了貸款機構(gòu)發(fā)放抵押貸款的動機，等等。

首先，從2001年起，美聯(lián)儲實行低利率政策，較低的利率水平吸引那些無法獲得普通貸款的低收入群體或信用等級不高的購房者大量通過次級房屋貸款購買住房，部分中等收入群體和信用等級較高的購房者也利用次級房屋貸款融資。其次，美國房屋價格強勁上升，房價上漲預(yù)期增強了購房者借款買房的動機。再次，相對普通貸款而言，次級房屋貸款的申請標準和程序較為寬松和簡便，自動申請程序的應(yīng)用以及信用得分技術(shù)的推廣提高了貸款人的審貸能力。最后，次級房屋貸款證券化的飛速發(fā)展使貸款人可以通過出售信貸資產(chǎn)組合獲取低成本資金，反過來推動了次級房屋貸款的飛速發(fā)展。可見，次級房屋貸款規(guī)模的擴大、房地產(chǎn)市場的非理性繁榮以及對MBS和CDO等證券的投資熱情高漲是同時出現(xiàn)且存在內(nèi)在聯(lián)系的，而這既造成了繁榮，也孕育了目前的次級房屋貸款危機。

2、美國次級房屋貸款相關(guān)信用衍生品的發(fā)展及其原因

由于次級房屋貸款發(fā)放機構(gòu)通常無法通過吸收存款，獲得資金，為獲得流動性、降低融資成本或避稅等因素，這些機構(gòu)將具有特定期限、利率等特征的次級房屋貸款組成資產(chǎn)池，以此作為現(xiàn)金流支持，通過真實出售、破產(chǎn)隔離、信用增級等技術(shù)發(fā)行住宅抵押貸款支持證券(MBS)。早期的MBS限于過手證券（pass through security），這種證券按照投資者購買的份額原封不動地將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接“轉(zhuǎn)手”給投資者以支付債券的本金和利息。過手結(jié)構(gòu)所對應(yīng)的是股權(quán)類憑證，即權(quán)益的持有人直接擁有抵押資產(chǎn)的所有權(quán)，因此不存在證券級別和支付速度的差異。這種結(jié)構(gòu)不對基礎(chǔ)資產(chǎn)做任何現(xiàn)金流處理，每個投資者都接受相同的風險和本息支付，無法滿足不同風險收益偏好的投資需要。因此，分檔技術(shù)(tranching)被引進證券化產(chǎn)品設(shè)計中，從而產(chǎn)生了抵押擔保債券(collateral mortgage obligation, CMO)。而分檔就是根據(jù)投資者對期限、風險和收益的不同偏好，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流加以剝離和重組，將債券設(shè)計成不同檔級，以體現(xiàn)本息支付、風險承受能力上的區(qū)別，既可滿足發(fā)起人轉(zhuǎn)移風險的需要，又能滿足投資者的不同偏好。以MBS為基礎(chǔ)資產(chǎn)進一步發(fā)行資產(chǎn)支持的證券，衍生出大量個性化的擔保債務(wù)憑證(collateral debt obligation, CDO)。這一過程還可繼續(xù)衍生，并產(chǎn)生CDO平方、CDO立方等產(chǎn)品。

次級房屋貸款是上述信用衍生品最初的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，次級房屋貸款的運行狀況直接或間接決定著這些產(chǎn)品的市場運行。一旦次級房屋貸款發(fā)生危機，上述產(chǎn)品的市場將很難幸免于難。而由于資產(chǎn)支持證券的反復(fù)衍生和杠桿交易，實體經(jīng)濟的波動(如房地產(chǎn)市場的波動)將使這些信用衍生品市場及相關(guān)的金融市場產(chǎn)生更為劇烈的波動，而這就是目前次級房屋貸款危機的癥結(jié)所在。

表1、住宅抵押支持證券(MBS)余額及其發(fā)行人結(jié)構(gòu)

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資料來源：美國聯(lián)邦儲備銀行

美國的MBS規(guī)模逐年增加，政府機構(gòu)Ginnie Mae、Freddie Mac、Fannie Mae發(fā)行的MBS所占比重逐年下降，而非政府機構(gòu)比重則逐年上升。到2007年一季度末，MBS余額約59840億美元，其中政府機構(gòu)比重從2001年87%下降到67%，非政府機構(gòu)從13%上升到33%。MBS余額占住房抵押貸款余額 (約10.4萬億美元)之比達到57%。

如將非政府機構(gòu)發(fā)行的MBS按基礎(chǔ)資產(chǎn)類別細分，可發(fā)現(xiàn)，以次級房屋貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起的MBS占全部MBS余額的比重從2001年的3%上升至2006年13%，以ARM次級房屋貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS在全部MBS中的比重從2002年11%迅速上升至2007年一季度末的29%，約17406億美元。在這些以ARM為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS中，發(fā)行主體的結(jié)構(gòu)也發(fā)生重要變化，政府機構(gòu)所占比重從2002年50%下降到2007年一季度末28%，非政府機構(gòu)所占比重則從2002年50%增加到2007年一季度末72%。可見，以次級房屋貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS比重的提高使得整個MBS市場以及CDO等信用衍生品市場受次級房屋貸款質(zhì)量的影響加大，而次級房屋貸款整體質(zhì)量與其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，ARM所占比重越大，次級房屋貸款整體質(zhì)量對利率和房價等因素就越敏感。因此，MBS的市場規(guī)模以及作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款的結(jié)構(gòu)影響到次級房屋貸款危機的市場沖擊力度。

MBS以及以次級房屋貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS近幾年來之所以迅速發(fā)展，從供給方看，住宅抵押貸款規(guī)模的迅速擴大必然伴隨資產(chǎn)證券化規(guī)模的擴大；從需求方看，MBS相對于相同評級的公司債券而言，具有較高的收益率，同時，持續(xù)上漲的房價以及較低的利率水平使風險溢價較低，使得這些產(chǎn)品成為機構(gòu)投資者不惜以高杠桿借貸進行投資的對象。而當次級房屋貸款出現(xiàn)信用風險時，相關(guān)債券就因違約率上升而出現(xiàn)現(xiàn)金流問題，演變?yōu)槭袌鲲L險。

二、美國次級房屋貸款危機的損失及其影響

1、美國次級房屋貸款對貸款發(fā)放機構(gòu)造成的損失

次級房屋貸款違約率的上升首先會給貸款發(fā)放機構(gòu)造成損失，美國的房屋貸款損失嚴重率雖有所上升，但并未達到1998年的高點。而次級房屋貸款的損失嚴重率(loss severity ratio)取決于幾方面因素：就業(yè)狀況是否穩(wěn)定、房價走勢、借款人是否能夠獲得信用購買新住宅以及再融資是否可得、利率走勢、作為抵押品的房屋的處理結(jié)果。其中，房價的急劇下降成為誘發(fā)危機的直接因素。

表2、次級房屋貸款歷年損失率

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資料來源：美國抵押貸款銀行家協(xié)會

次級房屋貸款的歷史損失嚴重率在20%至40%之間，近幾年有所下降。但HSBC在美國發(fā)放的次級房屋貸款2001年房地產(chǎn)市場蕭條時的損失嚴重率低于20%，2007年二季度，損失嚴重率則高達50%。

表3、次級貸款損失的粗略估計        單位：十億美元

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資料來源：高盛集團研究部

表3是基于對次級房屋貸款的不良貸款率及損失率的假設(shè)來估算次級房屋貸款損失規(guī)模。當次級房屋貸款不良貸款率為20%，損失嚴重率為35%時，損失規(guī)模將達到1169億美元，而當損失嚴重率提高到50%時，損失規(guī)模將增加到1670億美元。如果將ALT-A貸款的可能損失考慮在內(nèi)，在兩種損失嚴重率下的損失總規(guī)模將分別增加到1519億和2170億美元。事實上，損失可能遠遠不止這個數(shù)字。

2、美國次級房屋貸款債券對機構(gòu)投資者造成的損失

由于住宅抵押貸款債券（MBS）及由此衍生的CDO的現(xiàn)金流直接或間接來源于次級房屋貸款，因此，這些次級房屋貸款債券給機構(gòu)投資者造成的損失與前述的次級房屋貸款損失率存在密切關(guān)系。此外，投資于MBS或CDO的損失還取決于投資者所持有的檔級是否較高、資產(chǎn)池中次級房屋貸款與普通貸款的比例與結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)池中次級房屋貸款所在區(qū)域(如加利福尼亞、佛羅里達及俄亥俄州的貸款損失率以及喪失抵押品贖回權(quán)的比例就更高)，以及投資于CDO的融資杠桿。

表4、次級貸款MBS與CDO損失的粗略估計        

單位：十億美元

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資料來源：UBS

表4是在估算MBS和CDO規(guī)模及其相應(yīng)損失率的基礎(chǔ)上來估算MBS和CDO的損失規(guī)模。從2005年至2007年8月份進行的以次級房屋貸款為支持的MBS交易可能蒙受990億美元損失，此期間進行的CDO交易可能蒙受220億美元損失。另外，次級房屋貸款債券還給相應(yīng)的擔保機構(gòu)造成損失。

其實，次級房貸危機只是引發(fā)市場心理變化的導火索，標普等評級公司過去幾年債券評級業(yè)務(wù)中存在失誤、部分公司發(fā)行商業(yè)票據(jù)出現(xiàn)困難，以及商業(yè)銀行可能遭受壞賬損失等因素都在不同程度上導致了市場出現(xiàn)對流動性的預(yù)防性需求。其中，信用評級公司的失誤對市場心理產(chǎn)生的負面影響尤為明顯，因為近年來華爾街越來越依靠電腦和模型評估來從事復(fù)雜的證券交易，評級公司給出的評級是一個重要變量，如果評級出現(xiàn)問題，可能導致證券交易的定價模型產(chǎn)生嚴重缺陷，直接導致交易風險爆發(fā)。

3、對其他信用衍生品市場和其他金融市場的影響

在某種程度上，次級房屋貸款危機與其說是流動性危機，不如說是信用危機，因為次級房屋貸款的到期未付率上升引起投資者對信用風險的普遍擔憂，而市場并非缺乏資金，而是缺乏因?qū)π庞蔑L險擔憂引發(fā)的流動性危機。這種憂慮除引起與此相關(guān)的MBS和CDO市場的波動外，還波及其他信用衍生品市場，并波及其他市場。以資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)(asset-backed commercial paper, ABCP)為例，在8月的最后三周，以美元標價的ABCP余額從最高的1.18萬億陡降至9980億，這是由于ABCP風險溢價急劇上升，發(fā)行人尋求更低成本的融資渠道所致。以30日ABCP為例，它相對于一個月期國庫券的溢價在8月20日曾達到356個基點的歷史高位，8月底下降至223個基點，但仍遠高于往年平均水平。

次級房屋貸款危機引起次級房屋貸款發(fā)放機構(gòu)以及MBS和CDO投資者的損失，這些信息會在它們的股價上反映出來，一旦股票投資者出現(xiàn)恐慌情緒，難免對股市造成沖擊。由于各國股市之間存在聯(lián)動關(guān)系，這種沖擊還可能波及其他國家的股市。同樣，公司債券市場、商品期貨市場、外匯市場及各類相關(guān)衍生品市場等也與之產(chǎn)生聯(lián)動。因此，次級房屋貸款本身的風險使得危機演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險。

4、美國次級房屋貸款危機影響實體經(jīng)濟的可能性

次級房屋貸款危機源于實體經(jīng)濟的波動，反過來又可能從住房投資和居民消費兩方面對實體經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響。首先，次級房屋貸款危機可能從供給和需求方面加大房屋價格的下跌壓力。一方面，喪失贖回權(quán)比例的提高意味著貸款發(fā)放機構(gòu)將處置更多作為抵押品的房屋或有更多的借款人被要求強行出售房屋，這將增加房屋供給；另一方面，為控制信用風險，貸款人可能通過提高貸款利率或者提高貸款標準從而壓縮信貸規(guī)模，這將對住房需求起到抑制作用。供給增加和需求減少共同形成房價進一步下跌的壓力，而這些都可能對住房投資產(chǎn)生負面影響。其次，次級房屋貸款可能通過兩方面對消費產(chǎn)生負面影響。一方面，次級房屋貸款的借款人并非全是低收入群體，其中有部分屬于中等收入群體，這部分人債務(wù)狀況對消費的影響相對于低收入群體更加顯著；另一方面，抵押品權(quán)益撤回(mortgage equity withdrawals, MEW)金額占消費的比重從2005年開始下降，如果這一趨勢延續(xù)下去，將對美國消費產(chǎn)生顯著影響。抵押品權(quán)益撤回是指借款人為取得作為抵押品的房屋的所有權(quán)，用價值更高的抵押貸款為現(xiàn)有抵押貸款進行再融資，而這部分再融資金額中有相當部分被借款人用于消費，在一定程度上推動了美國的消費。次級房屋貸款危機對美國住房投資和居民消費影響還可能通過出口等途徑傳導到其他國家，尤其是對美國高度出口依賴的國家。

三、美國次級房屋貸款危機對中國的啟示

美國次級房屋貸款危機對于我國金融市場和房地產(chǎn)市場發(fā)展至少提供以下啟示：

其一，反思房地產(chǎn)市場的發(fā)展模式，澄清政府在這一市場中的地位與作用，考慮借款人的不同信用,分離低收入階層到房屋租賃市場和廉租市場。低收入階層的信用風險一般較高，且對利率和房價較為敏感，嚴重依賴商業(yè)銀行獲得房屋抵押貸款，無疑將增加系統(tǒng)性風險。一方面，為保障低收入階層的居住權(quán)，急需發(fā)展和健全房屋租賃市場和廉租市場予以配合。而這一目標須與其他制度如個人及家庭財產(chǎn)的申報及登記制度與相應(yīng)的稅收監(jiān)管制度配合，才可真正得以落實。另一方面，為防范銀行系統(tǒng)的風險，則需嚴格控制商業(yè)銀行對房屋貸款的發(fā)放標準及比例，限制預(yù)售期房的按揭貸款及開發(fā)貸款。

其二，反思房地產(chǎn)金融體系設(shè)計,將遏制房價泡沫與控制銀行風險相結(jié)合。當房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營、消費活動都依賴于商業(yè)銀行貸款時，房地產(chǎn)市場與商業(yè)銀行將一榮俱榮，一損俱損。為降低房地產(chǎn)市場波動對商業(yè)銀行的負面影響，在轉(zhuǎn)變房地產(chǎn)融資模式和加強創(chuàng)新的同時，還需要注重加強商業(yè)銀行內(nèi)部控制，嚴防貸款質(zhì)量下降。改革各地的住房公積金組織及管理體制，盡快組建政府支持的住宅抵押貸款銀行及住宅抵押按揭貸款證券化機構(gòu)已經(jīng)迫在眉睫。

其三，在設(shè)計金融市場體系，尤其是發(fā)展金融衍生品時，須充分認識到衍生品的兩面性，既有分散風險的功能，也有放大風險的作用。如MBS和CDO等信用衍生品為貸款人提供流動性以及降低融資成本，并通過重新分配風險滿足投資者的不同偏好，信貸資產(chǎn)證券化還有效地緩解風險過度集中于銀行體系的狀況，因此，金融創(chuàng)新仍需繼續(xù)推動。同時，還應(yīng)對衍生品市場的發(fā)展加強監(jiān)管，嚴控風險，如在制定各種政策時,嚴格控制杠桿交易的上限,避免利用杠桿效應(yīng)過度,避免單一市場風險向其他市場傳染。

最后，對沖基金，以及混業(yè)經(jīng)營條件下的銀行等機構(gòu)在金融市場的全球化活動以及危機向全球蔓延的特點再次將監(jiān)管的全球性協(xié)調(diào)提到重要位置。美國在此問題上的態(tài)度已經(jīng)明顯地影響著全球金融體系的穩(wěn)定性。發(fā)展中國家的資本項目管制短期內(nèi)也許避免直接沖擊，但并不能完全避免其負面影響。因此，不能對此存有僥幸心理，而應(yīng)采取更為積極的措施，加強金融監(jiān)管的全球協(xié)調(diào)。

四、動蕩年代的投資策略

1、全球經(jīng)濟增長與金融體系的穩(wěn)定性面臨復(fù)雜的不確定性

全球性的進一步經(jīng)濟調(diào)整及金融震蕩不可避免。為維護資產(chǎn)負債的平衡，金融機構(gòu)收縮信貸，以應(yīng)付房產(chǎn)金融產(chǎn)品市值下降，下調(diào)的概率越來越大，各種現(xiàn)象現(xiàn)實，美國的經(jīng)濟增長開始放緩，尤其是美國ABS，是信用卡最大的發(fā)卡行，信貸消費是美國信用經(jīng)濟發(fā)展的主要動力。信用卡的風險會直接影響到實體的經(jīng)濟。必然影響到發(fā)展中國家，信貸緊縮不僅加大購房者的還款壓力，造成更多的房地產(chǎn)抵押貸款違約，導致房產(chǎn)市值及相關(guān)金融產(chǎn)品市值進一步縮水。

未來6個月內(nèi)，次級房屋貸款市場將繼續(xù)震蕩，以此為基礎(chǔ)的各類抵押債券及結(jié)構(gòu)產(chǎn)品市場等將出現(xiàn)新的波動，由此誘致全球股市、外匯市場、貨幣市場、商品期貨市場的進一步動蕩。

宏觀經(jīng)濟增長面臨放緩的危險，就業(yè)市場發(fā)生變化，開始影響以信用卡為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化市場；而企業(yè)的信用貸款受經(jīng)濟周期波動影響將更大。在過度杠桿作用下，證券化產(chǎn)品與實體經(jīng)濟間的聯(lián)動性及風險傳染不可忽視。

FED降息及注入流動性的作用不顯著，中國等新興市場面臨更復(fù)雜的形勢，在幣值及通脹壓力加大的條件下，貨幣政策的操作空間趨小。

日元加息將導致全球性的災(zāi)難性后果?；仡^看亞洲金融危機，直接導致日元的貶值，以日元套利為主的交易者是歐洲的交易策略，日元是全球第一大債權(quán)國。

調(diào)控要把握分寸，把握方式和機制，用市場的手段而不是政策的手段去調(diào)控。FED降息說明對經(jīng)濟增長的關(guān)注超過了對通脹的防范，對于次級房貸可能影響經(jīng)濟增長的擔憂也提高了。FED未來利息政策的走勢以及美國經(jīng)濟狀況肯定對中國經(jīng)濟增長的持續(xù)性及貨幣政策形成一定影響。在人民幣進一步升值預(yù)期下，不排除國際資本為回避歐美次級房貸危機而流入東亞新興市場尤其是通過各種渠道進入中國資產(chǎn)市場，加劇資產(chǎn)市場的價格膨脹。

2、2008年資本市場展望

展望2008年資本市場，創(chuàng)業(yè)板、場外交易市場、融資融券、指數(shù)期貨、B股改革等將加速；公司債券的發(fā)展將逐步形成風險分層管理的格局；共同基金進一步發(fā)展，但對其交易策略實行有效引導與管理；私募基金進一步擴大，成為市場中的重要力量，促進市場的健全；證券市場監(jiān)管與其他金融部門監(jiān)管的協(xié)調(diào)性將逐步得以改善；財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)有所改進。

前期，股票市場的發(fā)展更多的是市場對體制性溢價的反映過程，這一過程將逐步收斂；未來，通脹管理應(yīng)取代經(jīng)濟增長，成為優(yōu)先的宏觀經(jīng)濟政策目標，資產(chǎn)價格受體制約束，仍將維持膨脹趨勢；進一步的內(nèi)部制度性變動與外部劇烈的環(huán)境變化將給投資帶來新的挑戰(zhàn)，為投資者管理不確定性提供新的機遇與手段。

在各種因素作用下，A股市場仍存在回到前期高點，甚至再創(chuàng)新高的動力與可能。但由于經(jīng)濟增長出現(xiàn)波動，下半年的增速將明顯下降；宏觀調(diào)控力度加強，且難以預(yù)測；外部市場波動加劇，增加市場操作的復(fù)雜性等因素將影響2008年的中國資本市場。因此，2008年繼續(xù)持有中國A股頭寸，仍是主要的投資策略，但階段性的調(diào)整十分必要，一季度前期仍將保持相對穩(wěn)定；3-5月是次級貸款風險集中釋放期，建議減持；三季度后，市場中的不確定因素將逐步明朗。

來源：上海證券報